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Visa, Q3 2020/21:

 

 

 

 

 

 

Visa zeigt ein sehr dynamisches organisches Wachstum von 26% auf 6,13 Mrd. USD, da sich das grenzüberschreitende Geschäft deutlich erholt und das Retail-Geschäft unverändert stark läuft. Insbesondere tap-to-pay/Smartphone-Bezahlung wachsen unverändert schnell, zudem legen neue Geschäftsfelder wie B2B-Payment und Dienstleistungen wie Datenanalyse weiter erheblich zu.

Die Free Cash Flow-Marge im Berichtsquartal erreicht unglaublich hohe 69,1%. In absoluten Zahlen legt der Free Cash Flow um 49,1% auf 4,24 Mrd. USD zu.

Visa hat also gut ein Viertel mehr umgesetzt und verdient fast die Hälfte mehr. Nun ist Visa wegen der geschäftsmodellbedingten extrem hohen Skaleneffekte (vor allem Größenvorteile sowie angebots-/nachfrageseitige Skaleneffekte) bei niedrigem Kapitalbedarf DIE „Cash-Maschine“ auf dem Kurszettel, weshalb man auch gleichzeitig Free Cash Flow-Margen im Bereich 45%/50% bis 60% von Visa gewohnt ist. Aber dass Visa bei höherer Wachstumsrate (langjährig wächst Visa hocheinstellig/niedrig zweistellig) derart viel mehr Cash produziert und derart viel Geld verdient, ist sehr beeindruckend. Und obgleich das – besonders profitable – grenzüberschreitende Geschäft vor allem wegen der coronabedingten Reiseeinschränkungen in den beiden Vorquartalen des Geschäftsjahres, also im Zeitraum September 2020 bis März 2021, merklich gesunken war (in H1 hatte dieses Geschäftsfeld um rd. 15% verloren; der Anteil des grenzüberschreitenden Geschäfts liegt in der Regel bei über 55% des Bezahlvolumens), liegt die Free Cash Flow-Marge auf Sicht von 9 Monaten bei 61,3% und der Free Cash Flow beträgt 9M 10,76 Mrd. USD. Das sind 9M 30,6% mehr bzw. 2,52 Mrd. USD mehr als 9M/2019, also vor den Corona-Lockdowns, und auch 23,6% bzw. 2,06 Mrd. USD mehr als beim bisherigen Rekord 9M/2018. Mit anderen Worten: Visa verdient noch mehr als jemals zuvor, obgleich zwei der drei Quartale des laufenden Geschäftsjahres deutlich weniger Anteil des besonders profitablen grenzüberschreitenden Geschäfts hatten.

Nun zu den wichtigen Details:

Die Top Line:

Das Bezahlvolumen steigt um +34,2% auf 2,72 Billionen USD. Visa wickelt also in einem Quartal z. B. 70% des deutschen BIP eines ganzen Jahres ab. Die Zahl der abgewickelten Transaktionen erhöht sich um +39% auf 42,56 Mrd. (Visa wickelt also pro Sekunde knapp 33 TSD Transaktionen weltweit ab, das Netzwerk ist aktuell auf rd. 65 TSD Transaktionen pro Sekunde ausgelegt, weitere Kapazitätserhöhungen sind nicht kostenintensiv; zum Vergleich: das Bitcoin-Netzwerk schafft 7 Transaktionen pro Sekunde), die Anzahl der grenzüberschreitenden Transaktionen steigt um +47%. Dies liegt aber noch unter dem Niveau des Sommers 2019; so ist der Umsatz aus grenzüberschreitenden Reisen noch 50% unter dem Niveau von Sommer 2019, die gestartete Erholung setzt sich lt. CEO Kelly im Call nach Quartalsende weiter fort. Im 2-Jahres-Vergleich, also die Corona-Verzerrung ausblendend, hat das Bezahlvolumen um rd. 21% und die Zahl abgewickelter Transaktionen um 23% zugelegt. Das organische Umsatzwachstum legt um +26% auf 6,13 Mrd. USD zu (Data Processing +32% auf 3,33 Mrd. USD, Services +17% auf 2,83 Mrd. USD, grenzüberschreitende Transaktionen +54% auf 1,7 Mrd. USD, andere +31% auf 409 Mio. USD, abzüglich der Client Incentives in Höhe von 2,13 Mrd. USD. Die Client Incentives betragen 25,8% des Roh-Umsatzes von 8,26 Mrd. USD. Im Berichtsquartal sind die client inventives lt. CEO Kelly etwas niedriger als erwartet, allerdings nur wegen vereinbarter Auszahlungsfristen nach dem Bilanzstichtag), Kartenzahl +5,7% auf 3,642 Mrd. USD.

Vertriebliche Highlights im Berichtsquartal: Google Pay bietet eine eigene virtuelle Visa-Karte an, zunächst in den USA; die Kooperation mit HSBC in Lateinamerika wurde verlängert, ebenso mit der Banca Sella in Italien, mit DBS Singapur, mit der Qatar National Bank, der Saudi British Bank, mit Hyatt, Williams-Sonoma. Die Zusammenarbeit mit PayPal in Australien, Mercadolibre in Lateinamerika, Banco Itau/Brasilien, auch mit zahlreichen Fintechs wie LinePay in Taiwan und Kakao Pay in Südkorea wird ausgeweitet. LinePay z. B. hat in den letzten 12 Monaten alleine 2 Mio. (meist virtuelle) Visa-Karten vermarktet, Paytm, seit mehreren Jahren Partner in Indien, im selben Zeitraum 6 Mio. virtuelle Visa-Karten. Rappi, eine schnell wachsende Payment App in Lateinamerika mit 70 Mio. Nutzern, vertreibt ab sofort (wohl in der Regel virtuelle) Visa-Karten in Brasilien, Mexiko und mehreren anderen größeren Märkten in Lateinamerika. Auch im Krypto-Bereich weitet Visa seine Kooperationen aus, dieses Mal mit dem Bezahldienstleister Tala für Kunden in Entwicklungsländern ohne Bankkonto sowie mit den beiden Krypto-Börsen FTX und CoinZoom, die Visa-Karten vertreiben. Insgesamt hat Visa jetzt über 50 Krypto-Fintechs (Wallets, Plattformen, Börsen), die bisher rd. 1 Mrd. USD in Bezahlvolumen generiert haben. Also kein hohes Bezahlvolumen, aber mit hohen Wachstumsraten. B2B-Payment wächst ebenfalls unverändert rasant, im Quartal wurde die Kooperation mit der ANZ Bank für Australien/Neuseeland verlängert, Wells Fargo vertreibt Visa B2B in den USA, die OCBC Bank in Singapur vermarktet Visas Commercial Mobile Pay App, die neben einer virtuellen Visa-Karte den Zugang zur Echtzeit-Datenanalyse von Visa bietet, um Geschäftsprozesse der Firmenkunden zu verbessern, etwa den Produktverkauf. Auch Visa Direct, die grenzüberschreitende Echtzeit-Transaktion, wächst lt. Kelly weiter sehr dynamisch mit 500 Mio. mehr Transaktionen im Jahresvergleich. Immer mehr große Banken weltweit nutzen Visa Direct, auch z. B. Dienstleister für die grenzüberschreitende Überweisung von Gehältern. Visa Direct erweitert zudem seine Produktplattform weiter, etwa in der Echtzeitabwicklung von Börsentransaktionen. Fintechs wie GoFundMe und Questrade in Kanada nutzen diese Feature. Im Services-Geschäftsbereich baut Visa das Geschäft mit Payment-Dienstleistungen für Ratenzahlungs-Anbieter aus, Kelly nannte im Call mehrere Neukunden dieses Geschäfts, etwa die Scotiabank in Kanada und mehrere Fintechs. Das Beratungsteam von Visa baut zahlreiche Kunden-Plattformen auf, etwa für digitale Kundenakquisition für Visa-Karten von Banken oder Software, die die Performance von Vertriebsplattformen misst und große Datenmengen analysiert.

M&A:

Nach der kartellrechtlichen Untersagung des Erwerbs von Plaid in den USA hat Visa im Juni den zweiten Versuch gestartet und Tink für 2,2 Mrd. USD erworben (signing), die in Europa eine Plattform betreiben, die Fintechs und Händlern erlaubt, große Datenmengen in Echtzeit zu analysieren und maßgeschneiderte Finanzmanagement-Tools aufzubauen, um besser auf Kundenbedürfnisse zugeschnittene Produkte anbieten zu können. Tink hat mit seiner Programmierschnittstelle in 18 europäischen Märkten Zugang zu 3.400 Banken und 10.000 Payment-Produktentwicklern. Der Deal wird nun von den Kartellbehörden geprüft. Wann Closing ist, kann Visa aktuell nicht sagen. Im Juli, also nach dem Quartals-Bilanzstichtag, wurde Currencycloud für rd. 1 Mrd. USD gekauft. Currenycloud ist ein Bezahldienstleister, der Banken und Fintechs innovative technische Lösungen für grenzüberschreitende Überweisungen in Fremdwährungen anbietet. Der Erwerb steht ebenfalls unter dem Vorbehalt der kartellrechtlichen Freigabe.

Q4-Guidance:

Für das laufende Q4 erwartet Visa lt. CFO Prabhu im Call auf der Basis einer Fortsetzung des gut gelaufenen Umsatzes im Juli ein ähnlich hohes Wachstum wie in Q3, erneut getrieben von der weiter fortschreitenden Normalisierung des Reisegeschäfts, außerdem bleiben E-Commerce und Mobile Payment per Smartphone unverändert dynamisch, die Bezahlung per physischer Karte nimmt dank tap-to-pay weiter zu, außerdem wächst B2B sehr schnell.

Die Bottom Line:

Ebit +35,5% auf 4,06 Mrd. USD, operative Marge +430 bps auf 66,3%. Dabei ist der Overhead um -21% auf 204 Mio. USD gesunken und daneben sind alle anderen Kosten deutlich langsamer als der Umsatz gewachsen, alle im Bereich +3% bis +13%, was zeigt, wie äußerst kostengünstig das Netzwerks trotz gerade hoher Aufwendungen für die Netzsicherheit ist. Die Daten zum selbst für Visa beeindruckend hohen Free Cash Flow wurden oben bereits dargelegt, die Cash Conversion Rate beträgt sehr hohe 164,7%.

Die Bilanz:

  • Die Nettoschulden inkl. der Pensionsverpflichtungen betragen rd. 5,1 Mrd. USD (ca. 0,35x Free Cash Flow; es werden 1,5 Mrd. USD Pensionsverpflichtungen angenommen. Dies ist der Status quo ante zum Ende von Q4 2019/20, eine aktualisierte Information gibt Visa erst wieder zu Q4 2020/21 im FY-Geschäftsbericht).
  • Eigenkapital +4,4% auf 37,79 Mrd. USD (45,7% EK-Quote = +70 bps) trotz weiterer Aktienrückkäufe (9M für 5,66 Mrd. USD, zudem 9M-Dividenden 2,1 Mrd. USD – kumuliert also weniger als der Free Cash Flow von 10,76 Mrd. USD, aus dem Visa neben den Aktienrückkäufen/Dividenden auch die Kaufpreise und Erwerbsnebenkosten für die beiden Zukäufe Tink und Currencycloud in etwa bezahlen kann), denen aber höhere Gewinnrücklagen gegenüberstehen.
  • Die Gesamtkapitalverzinsung (RoCe) beträgt sehr hohe rd. 32% FYe.
  • Bewertung: Der Enterprise Value beträgt das 36fache des Free Cash Flows FYe bzw. das 31fache FY 2021/22. Visa ist also wie „seit eh’ und je“ hoch bewertet, aber angesichts des strukturell äußerst dynamischen Wachstum und der exzellenten Marktposition als Weltmarktführer im E-Payment, einem der globalen Top-Wachstumstrends, zurecht hoch bewertet. Visa wird sehr gut und umsichtig geführt, Visa hat eine sehr hohe Veränderungsbereitschaft und wegen des dauerhaft niedrigen Kapitalbedarfs eine sehr hohe Veränderungsfähigkeit. Visa ist eine Innovationsmaschine, weshalb die weltmarktführende Position bei neuen Bezahlmethoden von E-Commerce über Echtzeit bis B2B und P2P (z. B. zehn der dreizehn größten mobilen wallets weltweit werden auf der Visa-Plattform betrieben) noch dominanter ist als bei der traditionellen Bezahlung per physischer Kreditkarte. Die Visa-Strategie ist ganz wesentlich eine Netzwerk-/Partnerstrategie, weshalb sie neues Geschäft schnell und kostengünstig auf das Visa-Netzwerk bringen. Und Visa bietet Partnern mehr Vorteile als jeder andere Payment-Dienstleister. Visa verdient mit seiner schieren Größe, den enormen Größen-/Verbundvorteilen und Netzwerkeffekten sehr viel Geld, und jeder neue Umsatz-USD bringt noch höhere Margen. Den Fair Value nach Discounted Cash Flow-Methode sehen wir bei 253 – 263 USD/Aktie. Der Durchschnitt der Analystenkursziele für die kommenden 12 Monate liegt übrigens bei 278 USD und damit merklich höher. Dies scheint uns eine typische Übertreibung zu sein, die häufig dann stattfindet, wenn ein Geschäft besser läuft, als von dieser Zunft erwartet. Umgekehrt werden die Kursziele zu weit nach unten gedrückt, wenn das Geschäft einmal kurzfristig nicht so läuft, wie es die Erwartungen vorgeben.

Disclaimer

Apple, Q3 2020/21:

 

Apple hatte erneut ein in jeder Hinsicht überaus dynamisches Geschäft im Berichtsquartal mit geradezu atemberaubenden neuen Rekorden top line und bottom line. Unter den großen „Consumer-Techs“, die wie Alphabet, Microsoft, Visa und Facebook extrem profitabel sind und robust zweistellig wachsen, ragt Apple heraus. Apple verdient seit vielen Jahren mehr als alle Firmen auf dem Kurszettel und kann bei der Cash-Produktion nur sich selber übertreffen. Das werden sie in diesem Geschäftsjahr gegenüber dem Rekord im letzten Jahr wieder einmal sehr deutlich schaffen: Sie haben den bisherigen Rekord-Free Cash Flow des gesamten vorigen Geschäftsjahrs (rd. 73 Mrd. USD) bereits nach 9 Monaten pulverisiert (rd. 76 Mrd. USD). Im Berichtsjahr sollten sie sage und schreibe im Bereich 95 bis 100 Mrd. USD landen. Zum Vergleich: Apple verdient mehr als doppelt so viel wie alle Dax 30-Firmen zusammen – wächst aber in etwa doppelt so schnell wie der Durchschnitt der 30 Dax-Firmen.

Und das noch Bessere kommt erst noch: Denn viel Cash schafft noch mehr Cash: Dieses Geschäftsjahr dürfte Apple eine „Feuerkraft“ von rd. 120 Mrd. USD haben, das sind unglaublich hohe Ressourcen für Innovation und die langfristige Eroberung immer weiterer Märkte. Das schafft Apple bisher sehr zuverlässig, auch wenn das Asset-light-Geschäftsmodell trotz großer F&E-Aktivitäten einen viel geringeren Kapitalbedarf hat. So dürften sie im Berichtsjahr rd. 22 Mrd. USD (9M 16,1 Mrd. USD) für F&E aufwenden und für Capex rd. 10 Mrd. USD (9M 7,9 Mrd. USD). Dies läge dann bei knapp unter 9% des Jahresumsatzes (zum Vergleich: Kapitalintensive Industrien setzen in der Regel 15% bis 20% ihres Umsatzes ein, Consumer Staples benötigen in der Regel 4% bis 7%). Man schaue sich etwa das Geschäft mit Services an: Dort dürften sie dieses Jahr bei 65 Mrd. USD landen. Vor zehn Jahren war der Bereich mit dem App Store, Apple Pay, Apple Care (allesamt lt. CFO Maestri im Call mit neuem Rekord im Quartal), Cloud, dem Werbegeschäft, Arcade, der Apple Card, TV+, News+, Fitness+, dem One Bundle nur ein kleines Randgeschäft. Oder aber die Apple Watch, die es erst seit 2015 gibt: Heute ist Apple der größte Uhrenhersteller der Welt. Dabei stehen diese und andere Geschäftsfelder von Apple eher am Anfang eines noch höheren Wachstumspfads, wenn man etwa an riesige Nutzungspotentiale der Watch z. B. bei der Gesundheitskontrolle denkt, an das Bezahlen per iPhone mit Apple Pay oder etwa an das Abo-Geschäft bei Musik-Streaming, TV und anderen Medien, wo Apple mit 700 Mio. Bezahl-Abos (+150 Mio. (!), eine Vervierfachung im 4-Jahreszeitraum) mittlerweile mehr Abo-Kunden hat als jeder andere Anbieter weltweit und mit neuen Angeboten schnell wächst. Zudem ist wahrscheinlich, dass Apple bei der hohen Innovationszahl in z. B. fünf Jahren mit Services noch viel höhere Umsätze machen dürfte, die es heute noch gar nicht gibt, und die sie nach und nach entwickeln oder von externen App-Entwicklern im App Store vermarktet werden, etwa Augmented/Virtual Reality-Services, deren Potential CEO Cook oft betont. 2015 hat Cook das Potential der Watch betont und wurde von etlichen Analysten überhört oder belächelt. Auch wurde und wird von Apple „the next big thing“ eingefordert, vielmehr liefert Apple beständig eine Reihe von „small things“, die sich im „ecosystem“ nach und nach zu großen und hochprofitablen Geschäftsfeldern entwickeln. Alleine mit den AirPods erzielt Apple ähnlich hohe Umsätze wie Netflix und 6x höhere Umsätze als Twitter. Netflix und Twitter sind in aller Munde, obwohl sie, gerade Netflix, ziemlich mager verdienen. Die AirPods sind selten ein Thema, dabei darf man sicher sein, dass Apple mit den AirPods sehr gut verdient. Auch die neuen AirTags verkaufen sich lt. Maestri sehr gut. Und Apple gewinnt nach wie vor viele Neukunden über das ganze Produktportfolio; Cook erwähnte im Call, dass nach wie vor 75% der Watch-Käufer Neukunden sind, beim Mac und beim iPad sind es 66%. Zugleich ist die Kundentreue unverändert hoch: 96% der Apple-Kunden wollen wieder Geräte von Apple kaufen. Wer einmal die Vorteile des ecosystems und die hohe Gerätequalität erlebt hat, will nicht mehr wechseln.

Die wichtigen Details des Geschäfts im Berichtsquartal:

Umsatz: +36% organisches Umsatzwachstum (oW) (trotz recht hoher Vergleichsbasis im Jahresvergleich; das Vorjahres-Quartal war mit +11,9% oW ebenfalls stark, denn damals mussten viele Apple-Stores über Monate schließen) auf 81,4 Mrd. USD (9M +34,6% auf 282,5 Mrd. USD). Alle Produktbereiche und sämtliche Absatzregionen wachsen wie im Vorquartal erneut zweistellig. Besonders zu erwähnen ist das iPhone -weiterhin größter Umsatzbringer bei den Produkten (48,6% des Konzernumsatzes)- mit mehr als beeindruckenden +49,8% auf 39,57 Mrd. USD. Regional ist hier insbesondere China/Hongkong, der drittgrößte Absatzmarkt, zu erwähnen mit +58,3% auf 14,76 Mrd. USD. Das iPhone 12 Pro und das iPhone 12 Pro Max findet großen Anklang, auch weil die Dolby Vision Kamera sowie der Apple-eigene ultra-schnelle A14 Bionic-Chip des 5G-iPhone gut ankommen.

Bei den Produkten ist das Wearables-Geschäft mit der Watch und den AirPods (insbesondere die teuren Pro) ein weiteres Wachstumsgeschäft, mit +36% auf 8,77 Mrd. USD.  Das Services-Geschäft legt ebenso sehr dynamisch mit +32,9% auf 17,49 Mrd. USD zu (bei rd. 1,7 Mrd. aktiven Geräten erzielt Apple mittlerweile rd. 3,40 USD monatliche Serviceumsätze pro Gerät, das ist eine Verdoppelung innerhalb von 4 Jahren. Der neue, ultradünne Mac mit +16,3% auf 8,24 Mrd. USD und das iPad mit +11,9% auf 7,39 Mrd. USD (Treiber ist vor allem das iPad Pro mit dem neuen Apple-eigenen, sehr schnellen M1-Chip) sind weiterhin verlässliche Wachstumsquellen mit Umsatz- und Wachstumswerten, die die Konkurrenz blass werden lässt, da die leistungsfähigen, komfortablen Geräte gerne bei der Arbeit, beim Lernen, zur Inhalte-Kreation und zum Surfen genutzt werden.

Die mit Abstand größte Absatzregion Nord- und Südamerika (der Großteil des Umsatzes kommt aus den USA) hat mit 32,8% auf 35,87 Mrd. USD (44% des Konzernumsatzes) zugelegt, der zweitgrößte Markt Europa +33,7% auf 18,94 Mrd. USD, Japan +30% auf 6,46 Mrd. USD und Asiens/Afrika +28,6% auf 5,4 Mrd. USD.

Das Umsatzwachstum wäre ohne die aktuellen globalen Lieferengpässe u. a. bei Halbleitern noch höher ausgefallen. CEO Cook äußerte im Quartals-Call, dass die Nachfrage nicht bei allen Produkten ganz bedient werden konnte. Für das Berichtsquartal hatte Apple um 3 bis 4 Mrd. USD niedrigere Erlöse wegen knapper Komponenten und Bauteile für iPads und Macs vorhergesagt. Bei einem Teil der Probleme habe Apple gegensteuern können, so dass die Belastung am Ende geringer ausgefallen sei, sagte CFO Maestri. Im begonnenen Q4 werde es, so Maestri weiter, vorwiegend das iPhone sowie das iPad treffen – und der Negativeffekt wird lt. Maestri höher sein als in Q3, eine Zahl nannte er diesmal gleichwohl nicht. Auch die Frage eines Analysten, ob die Engpässe das Weihnachtsgeschäft belasten könnten, beantworteten Cook und Maestri nicht. Es sei noch zu früh, das zu prognostizieren. Zugleich schränkte Cook aber ein, es gebe Probleme eher bei Chips mit älteren Technologien. Die augenblickliche Knappheit führt lt. Cook auch nicht zu höheren Bauteile-Ausgaben, diese Kosten gingen im Schnitt sogar zurück, auch wenn es einige Ausschläge gebe. Die Kosten stiegen eher an einer anderen Stelle, nämlich bei der Logistik. Cook und Maestri gaben im Call keine Guidance für Q4, Maestri erwähnte jedoch, man erwarte „very strong double digit growth“, aber unterhalb des Q3-Wachstums (negative Auswirkungen der gestörten Lieferkette, Normalisierung des Services-Wachstums nach Ende der Lockdowns, stärkerer USD).

Margen: Ebit +84,3% (beeindruckende Skaleneffekte!) auf 24,13 Mrd. USD, operative Marge 29,63% (+770 bps). Auch die Rohmarge hat mit 529 bps auf 43,29% deutlich zugelegt und das trotz höherer Inputkosten, etwa bei der Logistik.

Der Quartals-Free Cash Flow erreicht 19 Mrd. USD. Somit liegt die Free Cash Flow-Marge bei 23,3%, die Cash Conversion Rate bei 87,4% (negativer nwc-Effekt). Auf 9 Monate beträgt der Free Cash Flow 75,98 Mrd. USD (26,9% Free Cash Flow Marge), die Cash Conversion Rate 102,5%. Bereinigt um die cash-mindernde Veränderung des net working capitals (-3,12 Mrd. USD) beträgt der Free Cash Flow sogar 79,1 Mrd. USD (28% Free Cash Flow-Marge).

Der berichtete Free Cash Flow von 75,98 Mrd. USD auf 9 Monate reicht bereits, um den Free Cash Flow des vollen letzten Geschäftsjahres von 73,3 Mrd. USD, dem bisherigen Rekord- Free Cash Flow, zu pulverisieren. Beeindruckend!

Bilanz: Die Nettofinanzposition inkl. des Net Working Capitals beträgt 33,87 Mrd. USD, das net cash 71,85 Mrd. USD. Das Eigenkapital (EK) beträgt 64,28 Mrd. USD = 19,5% EK-Quote, das EK sinkt wg. der Aktienrückkäufe beständig. Die Gesamtkapitalverzinsung (RoCe) erreicht astronomische 312,4% FYe.

Bewertung: Der Enterprise Value beträgt das 25,3fache des Free Cash Flows FYe bzw. das 23fache des Free Cash Flows 2021/22e. Den Fair Value nach Discounted Cash Flow-Methode sehen wir bei 160 – 170 USD/Aktie.

Disclaimer

Alphabet, Q2/2021:

 

Das organische Umsatzwachstum von 57% auf 61,88 Mrd. USD ist extrem hoch. Bezogen auf das organische Wachstum von 57% muss allerdings erwähnt werden, dass Alphabet im Vorjahresquartal erstmals seit dem IPO 2004 nicht gewachsen war, nachdem das Werbegeschäft von Google während des ersten Lockdowns im Frühjahr 2020 stagnierte, weshalb die Vergleichsbasis im Jahresvergleich für Alphabet, die langjährig satt zweistellig zulegen, untypisch niedrig ist. Der 2-Jahres-Vergleich, also der Vergleich mit dem letzten Q2 vor Corona, bestätigt gleichwohl die sehr hohe Wachstumsdynamik: Der Umsatz in Q2/2019 betrug 38,9 Mrd. USD, jetzt sind es 61,88 Mrd. USD – im Durchschnitt der beiden Jahre ist Alphabet also mit rd. 26% p.a. gewachsen. Das ist leicht oberhalb des Bereichs von 20% bis 25%, den Alphabet langfristig schafft. Tendenziell hat sich das hohe Wachstumstempo von Alphabet gegenüber früher also nochmals leicht beschleunigt. Weshalb?

Es gibt drei Gründe:

Erstens bietet Google DIE führenden Kanäle fürs Online-Werbegeschäft: Google Search und Youtube sind mit tatsächlich riesigem Vorsprung die meistbesuchten Webseiten weltweit. Die Nummer 3 ist Facebook, wobei Google Search fast 4x öfter aufgerufen wird als Facebook und auch Youtube wird rd. 30% öfter besucht als Facebook. Nummer 4 hinter Facebook ist Twitter, wobei Facebook 4x mehr besucht wird als Twitter, und Twitter liegt leicht vor Instagram. Amazon liegt übrigens an Stelle 13.

Zweitens investiert Google intensiv in die stetige Weiterentwicklung des Werbegeschäfts bei Search und bei Youtube, vor allem mit immer wieder verbesserten AI-Tools. So hat Google bei Search mit MUM (Multitask Unified Models) eine weiterentwickelte AI-gestützte Plattform eingeführt, die Search, so CEO Pichai im Quartals-Call, 1.000x effizienter macht. MUM lernt in 75 Sprachen, so dass Informationen, die es in einer Sprache verarbeitet, in 74 anderen Sprachen in Echtzeit wiedergeben kann. Auch bei der AI-gestützten Spracherkennung macht Google mit der neuen Plattform Lambda den nächsten Schritt, den Zugang zu Computern und zum Internet zu erleichtern. Lambda wird nach und nach über alle Google-Plattformen eingeführt. Pichai erwähnte im Call, ein großes F&E-Projekt sei, mit AI-Hilfe zu erreichen, dass Computer bald „multi-modal“ verstehen, egal, ob Quellen Audio, Text, Fotos, Images oder Videos sind. Außerdem testet Google gerade die Beta-Version von „Performance Max“, einem AI-gestützten Werbekampagnen-Tool, mit dem Werbekunden in Echtzeit Ads über alle Google-Plattformen von Search bis Youtube automatisch buchen können. Die bisherigen Tests mit Kunden zeigen, dass die Online-Umsätze der Kunden mit dem Tool merklich steigen. Andere neue AI-basierte Datenanalyse-Tools erlaubt es Händler-Kunden, in Echtzeit ein klares Bild darüber zu bekommen, wo bei Search, Display und Youtube die Nachfrage gerade hingeht, und sie können mit Hilfe dieser Tools in Echtzeit reagieren. Das Analyse-Tool z. B. für den Reisesektor heißt „Travel Insight“, Kunden wie Hotels haben damit die Zahl direkter Buchungen auf der jeweiligen Hotel-Webseite im ersten Halbjahr im Vergleich zum Vorjahr verdoppelt bis verdreifacht. So müssen sie also erheblich weniger Umsatzanteile an Online-Vermittler abgeben. Booking, Trivago etc. mögen Google definitiv noch weniger als bisher. Die AI-gestützten ad-Tools sind mittlerweile so effizient, dass 80% der Werber ausschließlich automatisierte Auktionen nutzen. Bei Retail baut Google weiter aggressiv an einer offenen Shopping-Plattform, von der Händler und Nutzer besser als bei amazon profitieren: nachdem Google während der Lockdowns ein kostenfreies product listing und den zeitweisen Verzicht auf Erfolgsprovision ermöglicht hat, bietet Google nun Händlern, die z. B. bei Shopify oder WooCommerce Produkte verkaufen, die Möglichkeit an, Produkte bei Google kostenfrei zu zeigen. Shopping präsentiert mittlerweile 24 Mrd. gelistete Produkte von mehreren Millionen Händlern auf der Basis eines AI-gestützten Tools mit Suchanfragen. Google hat für Händler des Weiteren ein AI-gestütztes Messungs-Tool eingeführt, mit dessen Hilfe sie Kampagnen, Preise und Absatzstrukturen besser verstehen und mit entsprechenden Verbesserungen ihren Unternehmenserfolg erhöhen. Auch für Online-Käufer bringt Google weitere Tools, etwa Lens, also dem Kauf von Produkten, die man per screenshot oder Smartphone-Kamera erfasst hat. Youtube und Search unterstützen Händler ebenfalls gezielt beim Omnichannel- Vertrieb; Youtube zeigt auf AI-Basis ermittelten potentiellen Produktkäufern gezielt Werbefilme von Händlern, was bei beteiligten Händlern die Zahl von Online-Käufern deutlich erhöht hat. Youtube wird für Werber ein immer wertvollerer und zugleich kosteneffizienter Kommunikationskanal: Nielsen hat in einem „Total Ad Rating reach reporting“ dargelegt, dass Youtube rd. 70% Nutzer erreicht, die die Werbung im TV nicht erreicht. Zudem hat Nielsen herausgefunden, dass Werber, die 20% ihres TV-Werbebudgets für Werbung bei Youtube verwenden, die Kampagnenreichweite um 25% erhöhen und die Werbekosten um 20% senken. Für Werber, die mit ihren Kampagnen auf direkte Nutzerreaktionen abzielen, ist Youtube ebenfalls ein effizienter Kommunikationskanal mit hohen Werten bei direkten Nutzerreaktionen und bis zu 70% mehr Kauf-Transaktionen. Damit Youtube seine Attraktivität für Nutzer weiter steigert, investiert Youtube unverändert massiv in neue, exklusive Inhalte und neue Produkte.

Drittens nutzt Google die enorm hohe und schnell wachsende Cash-Produktion sehr erfolgreich, um neue Geschäftsfelder aufzubauen, ob das Cloud-Geschäft oder Services von Google Pay über die App-Vermarktung bei Google Play bis zu Streaming-Abos oder Hardware.

Umsatz:

Das Kerngeschäft, die Werbung, hat mit 68,9% auf 50,44 Mrd. USD besonders stark zugelegt, hiervon das große Ads-Geschäft bei Search +68,1% auf 35,85 Mrd. USD. Youtube-Ads, mittlerweile gewohnt DER Wachstumstreiber, mit 83,7% auf 7 Mrd. USD. Hinzu kommen von Google nicht bezifferte Youtube-Umsätze aus Abos. Zum Vergleich: Der Netflix-Quartalsumsatz betrug 7,3 Mrd. USD. Weitere Wachstumsquelle ist Google Network (also Ads-Umsatz, der von Partnern kommt; Treiber sind AdManager und AdMob), mit dieses Mal +60,4% auf 7,6 Mrd. USD, was erheblich dynamischer ist als in der Vergangenheit.  Gerade Youtube und das Geschäft aus dem Netzwerk zeigen, dass das Online-Werbegeschäft aktuell wirklich boomt. Im Quartals-Call erwähnte Chief Business Officer Schindler, dass Ads aus den Bereichen Retail und Reise die größten Wachstumsquellen im Berichtsquartal waren, daneben haben Finanz-Services und Unterhaltung deutlich zugelegt. Das aktuelle Wachstumstempo im Werbegeschäft dürfte nicht dauerhaft so hoch bleiben, weil einige Wirtschaftsbereiche, die wie Retail und Reise während der Lockdowns gelitten haben, nun ihr Geschäft mit mehr Werbung wieder ankurbeln. Dennoch wächst das Online-Werbegeschäft strukturell satt zweistellig und Google ist global der TOP-Player in diesem Geschäftsfeld vor Facebook. Die TACs (Traffic Acquisition Costs), also der Umsatzanteil für Dritte (etwa Mediaagenturen) im Werbegeschäft, legen um 63,3% auf 10,92 Mrd. USD wie meist etwas weniger stark zu als der Werbeumsatz, weil der Google-eigene Anteil im Werbegeschäft strukturell steigt.

Das Services-Geschäft wächst – bei hoher Vergleichsbasis im Jahresvergleich – mit 29,3% auf 6,62 Mrd. USD robust und zuverlässig. Das größte Umsatzwachstum bei den Services liefert mittlerweile das Abo-Geschäft bei Youtube, gefolgt vom Hardware-Geschäft und von Google Play. Apple CEO Cook hatte kürzlich darauf verwiesen, dass App-Entwickler über den App Store von Apple bisher rd. 500 Mrd. USD umgesetzt haben. Alphabet-CEO Pichai bezifferte im Call den entsprechenden Wert für Google Play mit 120 Mrd. USD. Das illustriert die zentrale Bedeutung des Apple-App Store und von Google Play für die App-Industrie – wobei auch hier deutlich wird, dass Apple in jeder Hinsicht in einer eigenen Liga spielt. iPhone-Kunden sind tendenziell kaufkräftigere Kunden als Android-Smartphone-Nutzer und geben mehr Geld z. B. für Apps aus. Youtube hat täglich mittlerweile über 2 Mrd. Nutzer, täglich werden mehr als 1 Mrd. Stunden Videos angeschaut. Alleine in den USA schauen lt. Pichai 150 Mio. Menschen Youtube-TV, das sind 50% mehr als im Vorjahr. Das Cloud-Geschäft legt mit +53,9% auf 4,63 Mrd. USD unverändert schneller zu als bei den beiden größeren Wettbewerbern AWS und Microsoft Azure. Wachstumstreiber sind die AI-basierte Echtzeit-Datenanalyse-Plattform von GCP (Google Cloud Plattform) für Großkunden sowie Kollaborations-Tools wie Google Docs und Sheets. Pichai erwähnte, dass das Orderwachstum gerade im Großkundengeschäft weiterhin äußerst dynamisch sei. Als neue Cloud-Kunden nannte Pichai PayPal, Johnson Controls und Whirlpool, bei denen sich die neue Kooperation von GCP mit SAP bereits auszahle, weil diese Kunden SAP-Software nun in der Google Cloud betreiben. GCP gewinnt auch neue Kunden wegen der vermehrten Cyber-Angriffe, weil GCP in den letzten beiden Jahren mit einem neuen „zero trust“-Ansatz in eine Cyber Security-Plattform investiert hat und dies fortsetzt. Die Cyber Security-Plattform bietet mehrere horizontale und vertikale Schutz-Abstufungen und begrenzt die Auswirkungen von Cyber-Attacken von vorneherein. GCP kooperiert bei der Cyber Security auch mit anderen Softwareanbietern, etwa mit Adobe beim Betrugsschutz. Haupttreiber des Kundenwachstums bei GCP ist nach wie vor die überlegene Kompetenz von Google bei der AI-gestützten Analyse großer Datenmengen in Echtzeit, weil dies für die GCP-Kunden eine wichtige Ressource sowohl für die digitale Transformation der Geschäftsprozesse als auch für einen höheren vertrieblichen Erfolg ist. Das Produkt „BigQuery“ bringt GCP-Kunden höhere Umsätze und senkt Kosten. GCP bietet industriespezifische Lösungen an. Als weiteres Fokus-Segment wird nun die Industrie angegangen, bisher sind es vor allem Retail, Finanzen, Telekommunikation, Consumers. Für dieses Segment kooperiert GCP mit Siemens. Als Neukunden aus dem Telekom-Sektor nannte Pichai Reliance, Telecom Italia und Ericsson, Bestandskunden wie Vodafone weiten die GCP-Nutzung fürs 5GGeschäft und für mobile edge computing aus.

Ein weiterer Wachstumstreiber im Cloud-Geschäft ist Google Workspace, da hybrides Arbeiten auch nach Ende der Lockdowns verbreitet bleibt. Workspace bietet neuerdings verbesserte Kamera-Tools und neue Security-Dienste für hybrides Arbeiten an.

Bei Android kommt mit Android 12 ein Update, welches eine bessere Personalisierung der Geräte ermöglicht, erheblich schneller ist und die Batterielaufzeit erhöht; ein neues Privacy-Menu soll die Sicherheit und Privatheit verbessern.

Pichai kündigte des Weiteren weitere Google Stores an, der erste in New York ist eröffnet, wo sie vor allem ihre Hardware (Pixel, Nest, Pixelbook und Fitbit) zeigen und verkaufen.

Die „other bets“ (z. B. Waymo/autonomes Fahren, DeepMind/Quantencomputer, Google Ventures/Beteiligungen an rd. 400 Start-ups, Capital G/Private Equity-Beteiligungen wie z. B. Lyft/Airbnb/Robinhood, Calico/Biochemie und Verily/AI-basierte Wearables im Healthcare-Bereich) haben 192 Mio. USD (+29,7%) umgesetzt.

Für Q3 erwartet Alphabet ein weiter dynamisches Umsatzwachstum, CFO Porat geht allerdings von etwas nachlassendem Rückenwind aus, vor allem, weil das Werbegeschäft niedrigere Nachholeffekte haben dürfte.

Margen:

Das Ebit des Konzerns wächst mit +203,3% auf 19,36 Mrd. USD; der auch hier aussagekräftigere 2-Jahres-Vergleich: 9,18 Mrd. USD Ebit in Q2/2019, d. h. +110,9% bzw. durchschnittlich rd. +45% p. a. Das ist eine enorme Steigerung des operativen Ergebnisses, zumal man berücksichtigen muss, dass Alphabet zur Eroberung neuer Geschäftsfelder heute noch weitaus mehr Finanzmittel für F&E in allen Konzernbereichen (insbesondere AI, innovative Cloud-Technologien, Youtube- Inhalte, autonomes Fahren) sowie in Produktentwicklung/Marketing/Vertrieb im Cloud-Geschäft und bei Youtube in die Inhaltebeschaffung investiert, als vor 2 Jahren. Zusammen sind es rd. 13 Mrd. USD in einem einzigen Quartal. Da aber die Kosten langsamer wachsen und die Skaleneffekte hoch sind, insbesondere beim wachsenden Digitalgeschäft, steigt die operative Marge (oM) auf sehr hohe 31,3% (vor 2 Jahren 23,6%). Das Ebit von Search, Youtube und der Services beträgt 22,34 Mrd. USD, das entspricht einer beeindruckend hohen oM von 39,15%. Die other bets fahren weiter hohe Verluste ein, dieses Mal im Jahresvergleich auch steigend (Ebit -1,4 Mrd. USD ggü. -1,12 Mrd. USD im Vorjahr). CEO Pichai hat wohl deshalb jüngst den Geldhahn bei Loon zugedreht (Internet für dünnbesiedelte Regionen per fliegender Ballone). Calico und Verily haben mehrere Projekte eingestellt. Waymo, die noch kein tragbares Geschäftsmodell zu haben scheinen und die enorm viel Kapital gerade für die Entwicklung von Level 5 benötigen, dürften den Großteil des operativen Verlusts der other bets verursachen, auch wenn Waymo der größte Umsatzbringer der other bets sein dürfte, weil Autohersteller Level 4-Produkte von Waymo nutzen. Alphabet hat wegen des per Saldo hohen Kapitalbedarfs bei Waymo bei einer Kapitalerhöhung über 3,2 Mrd. USD externe Investoren reingeholt und einen Minderheitsanteil abgegeben, um die eigene Kapital-Injektion zu begrenzen. Auch DeepMind verschlingt seit Jahren viel Geld (angeblich 1 Mrd. USD pro Jahr), hat allerdings im Frühjahr eine bisher als unlösbar geltende Aufgabe gelöst: Mit der gigantischen Rechnerleistung seines Quantencomputers und mit Hilfe künstlicher Intelligenz kann DeepMind die Struktur komplexer Proteine präzise berechnen. Daraus ergeben sich für die biomedizinische Forschung gänzlich neue Potentiale und damit ein großer Markt für Deep Mind. Im Call erwähnte Pichai, dass DeepMind seine neue „AlphaFold Protein Structure Database“, die die Anzahl von präzisen menschlichen Protein-Strukturen verdoppelt, Forschern zur Verfügung stellt. Gleichwohl schlummern in den Beteiligungen von Capital G und Google Ventures wohl hohe Reserven, was man jedes Quartal in der nach US-Gaap vorzunehmenden Bilanzierung von (nicht-realisierten) Bewertungsänderungen bei den Beteiligungen sieht, die nicht selten pro Quartal im Milliardenbereich liegen (im Berichtsquartal 2,77 Mrd. USD nicht-realisierte Bewertungszuwächse). Und Waymo wird von Analysten mit 100 bis 150 Mrd. USD bewertet, wenn Alphabet bei Waymo ein IPO machte. Mit „Intrinsic“ hat Alphabet jüngst ein „moonshot“-Projekt aus den „other bets“ herausgelöst und in eine eigene Firma überführt. Intrinsic arbeitet an Software-Tools für Industrie-Roboter. Alphabets letztes Robotik-Experiment endete nicht erfolgreich. 2017 wurde Boston Dynamics an Softbank verkauft, mutmaßlich, weil keine vermarktbaren Produkte zu erwarten waren. Intrinsic entspringt Alphabets Entwicklungsabteilung X und deren „Moonshot Factory“, die sich mit Zukunftstechnologien befasst. Waymo war ebenfalls seinerzeit ein Projekt bei X. Intrinsic soll bereits seit etwa fünf Jahren forschen, also etwa seit dem Verkauf von Boston Dynamics. Deshalb kann Intrinsic auch bereits erste Produkte (etwa bei automatisierter Wahrnehmung, Deep Learning, Reinforcement Learning, Bewegungsplanung, Simulation und Kraftsteuerung) und Kooperationen präsentieren. Neben den other bets ist auch Google Cloud weiterhin defizitär, wobei das hohe Wachstumstempo den operativen Verlust erfreulich zügig mindert: Im Vorjahresquartal lag der Ebit-Verlust bei 1,43 Mrd. USD (-47,4% oM), jetzt sind es noch 591 Mio. USD Ebit-Verlust (-12,8% oM). Allerdings dürfte Cloud insgesamt mehr Geld kosten als im Ebit-Verlust dokumentiert, denn der Capex für den Ausbau der Datencenter-Infrastruktur ist lt. Porat weiterhin eines der größten Capex-Vorhaben im Konzern (konkrete Zahlen nennt sie nicht), wobei die Datencenter nicht nur fürs Cloud-Geschäft genutzt werden, sondern auch von den anderen Geschäftssegmenten. Corporate hat einen Ebit-Verlust von 993 Mio. USD.

Der Free Cash Flow im Quartal legt im 2-Jahres-Vergleich um 152,2% auf 16,39 Mrd. USD zu! Somit beträgt die Free Cash Flow-Marge 26,5% (Net Working Capital-bereinigt 27,8%). Alphabet verdient immer mehr und mehr. Sie haben auf sechs Monate mit 29,74 Mrd. USD (25,38% Free Cash Flow-Marge) jetzt schon mehr verdient als nach den starken 9 Monaten des letzten Jahres (25,65 Mrd. USD), obwohl sie extrem stark in neue Geschäfte investieren, wie oben geschildert. Auf 6 Monate hat Alphabet 11,44 Mrd. USD investiert und 15,16 Mrd. USD für F&E eingesetzt, das sind sehr hohe 22,7% des Umsatzes. Auf das Ads-Kerngeschäft entfällt ein kleinerer Teil, wobei Alphabet keine Zahlen nennt, aber CFO Porat weist in fast jedem Call darauf hin, dass für AI, Cloud, Youtube-Inhalte und Waymo, also für neue Wachstumsfelder, der Großteil der Ressourcen eingesetzt wird. Mit anderen Worten: Würde sich Alphabet auf die extrem profitablen Geschäftsbereiche Search, Youtube und Play fokussieren, würden sie noch höhere Margen ausweisen. Aber weil Alphabet so prächtig verdient, setzen sie einen Teil der extrem hohen Margen ein, um neue Wachstumsgeschäftsfelder zu erobern. Pichai und Porat betonen dabei, dass Alphabet „for the long run“ investiert, sie nehmen über Jahre Verluste bei neuen Geschäftsaktivitäten wie Cloud und Waymo hin, haben aber das klare Ziel, mit diesen Geschäften zukünftig viel Geld zu verdienen, so wie mit den Kerngeschäften des Konzerns.

Die Bilanz:

  • Die Nettofinanzposition inkl. des Net Working Capitals beträgt sehr stolze 105,63 Mrd. USD, das net cash 121,54 Mrd. USD
  • Eigenkapital +6,7% auf sehr hohe 237,57 Mrd. USD (trotz 24,2 Mrd. USD Aktienrückkäufe 6M aus dem laufenden Rückkaufprogramm von 50 Mrd. USD) = 70,8% EK-Quote (+107 bps)
  • Die Gesamtkapitalverzinsung (RoCe) beträgt sehr hohe rd. 49% FYe
  • Bewertung: Der Enterprise Value beträgt das 26,3fache des Free Cash Flows FYe bzw. das 22,8fache 2022e. Den Fair Value nach Discounted Cash Flow-Methode sehen wir bei 3.100 – 3.200 USD/A-Aktie. Alphabet ist trotz des ansehnlichen Kurszuwachses gerade in den letzten Monaten unseres Erachtens nicht hoch bewertet. Bei der brillanten Qualität des Geschäfts, dem dynamischen Wachstum, den extrem hohen Margen, der brillanten Bilanz und dem künftig wohl eher noch höheren Wachstumspfad auch aus neuen Geschäftsfeldern ist Alphabet unserer Meinung nach vielmehr eher günstig bewertet.

Disclaimer

Sind Krypto-Währungen eine Gefahr für Visa, Mastercard & Co.?

Gestern haben die Aktien sämtlicher Zahlungsabwickler abgegeben, Visa mit 3% etwas weniger als Mastercard mit 4%, PayPal hat um 6% nachgegeben, die kleineren Plattformen wie Wirecard alle um die 2-3%. Die zunehmende Beliebtheit von Krypto-Währungen wurde als Grund für die Kursschwäche benannt.

Wird die zunehmende Beliebtheit von Bitcoin & Co. nun eine dauerhafte Gefahr für Visa, Mastercard & Co.?

Meines Erachtens definitiv nicht, denn auch die Krypto-Währungen brauchten eine sichere Abwicklung, sobald sie verbreitet für Zahlungen genutzt werden würden. Aktuell finden lediglich an Spezialbörsen mit geringen Volumina Ankauf/Verkauf von Krypto-Währungen statt. Transaktionen zur Bezahlung des Güterkaufs gibt es dagegen kaum, nur eine Handvoll Händler akzeptiert z.B. Bitcoin (weshalb Visa eine Bitcoin-Debitkarte hat, die bisher wenig verbreitet ist).

Das „schnelle Geld“ hat vielmehr nach der sehr guten Wertentwicklung der Aktien der Zahlungsdienstleister gestern schlicht „Gewinne vom Tisch genommen“ und somit zu den Kursrückgängen bei den Zahlungsabwicklern geführt. Bei Visa und Mastercard beispielsweise war es 2017 um fast 40% hochgegangen – de facto ohne jede Korrektur. Jetzt kam sie ohne weitere Vorwarnung. Von Visa selbst etwa gab es keine Neuigkeiten. Bis auf eine Präsentation gestern von CFO Prabhu auf einer Credit Suisse-Investorenveranstaltung.

Die Präsentation haben wir nachgelesen: Der CFO hat nichts wesentlich Neues gesagt

Die Guidance gilt, das Geschäft läuft blendend. Zu Bitcoin/Blockchain meinte er, Visa arbeite mit Blockchain bei grenzüberschreitenden B-to-B-Transaktionen, sie würden viel investieren und experimentieren, auch mit Firmenkunden, die dort auch eigene Blockchains integrieren (z.B. können consumer staples eigene vertriebs-/marketingrelevante Infos integrieren). Blockchains würden zumindest im B-to-B-Bereich immer wichtiger werden, daher engagiere sich Visa intensiv.

Hinsichtlich Krypto-Währungen sei Visa ebenfalls offen, man müsse sehen, was sich durchsetze, aber auch Krypto-Währungen benötigten sichere Zahlungsabwicklung, wenn es über kleine Spezialbörsen-Volumina hinausgehe und in der Breite für Bezahlung genutzt werde (siehe oben). Aber man werde die Visa-Plattform auch für Kryptowährungen öffnen, sofern ein Markt existiere, genauso wie man Visa für Pay-Dienste von Apple, Google und Samsung geöffnet habe oder für Square und Facebook Messenger.

Zwischenzeitliche „Rücksetzer“ beim Aktienkurs von Visa dürfen nicht verwundern, denn Visa ist wie sämtliche Zahlungsdienstleister eher ambitioniert bewertet, wobei sie allerdings schnell in eine angemessene Bewertung hineinwachsen. Denn bei dem avisierten hohen einstelligen Umsatzwachstum sollten sie den schon jetzt hohen Free Cash Flow im Bereich 15-20% erhöhen können (20% im GJ 2016/17), weshalb die derzeit ambitionierte Bewertung zügig abgebaut sein wird.

Weshalb ich von Visa als unternehmerisch denkender Langfrist-Anleger überzeugt bin und warum ich Krypto-Währungen als keine Gefahr beispielsweise für Visa erachte, zeigt auch unser letzter Quartalsbericht vom 26.10.2017:

Visa berichtete gestern über das Q4 2016/2017 (Vergleichswerte beziehen sich auf das Vorjahr):

Die Fakten

 Visa liefert ein weiteres „Blowout“-Quartal ab, also ein Quartal, das die Prognosen „wegbläst“. Ebenso ein weiteres „Blowout“-Geschäftsjahr, beide erneut mit zweistelligem organisches Wachstum (oW) und zuverlässigem gigantischen Free Cash Flow-Margen im Umfeld von 50% – das schreiben wir seit Jahren, und das Geschäft läuft von Jahr zu Jahr immer noch besser.

Das hat zwei Gründe:

Erstens ist Visa DER Profiteur des säkularen Trends der Substitution des Bezahlens mit Bargeld durch bargeldloses Bezahlen, und als Betreiber des größten Netzwerks für elektronische Bezahlungsabwicklung generiert Visa hierbei die höchsten und schnell Skaleneffekte in einem dynamisch wachsenden relevanten Markt.

Zweitens betreibt Visa seine Plattform für Dritte offen und hat unzählige Partnermodelle, um mehr Verkehr auf die Plattform zu bringen – im netzgebundenen Markt die ökonomisch logische, weil gewinnbringendste Strategie für den Betreiber der größten Plattform. Es geht also um Volumenmaximierung, die bei geringem Kapitalaufwand, lächerlich geringem recurring Capex und einem Opex von fast null für den inkrementellen Verkehr zu einer Margenmaximierung führt.

Die zunehmende Online/Mobil-Bezahlung beschleunigt die Marktführerschaft von Visa und die Profitabilität nochmals: Während am klassischen Point of Sale beim Händler als Plattformzugangspunkt weltweit rund 15% aller elektronisch abgewickelten Umsätze über die Visa-Plattform laufen, sind es online/mobil sogar 43%. Visa ist DER Gewinner des Online-/Mobil-Bezahlens!

Das verwundert auch nicht: Visa hat erstens weltweit das mit großem Abstand dichteste Netz mit 16.000 issuers/aquirers, die an Visas Markterfolg mehrfach mitverdienen (Kartenvermarktung, Transaktionsabwicklung); zweitens hat Visa mit ca. 44 Mio. Händlern das dichteste Zahlungsakzeptanznetz, weshalb Visa aus Kundensicht ein sehr komfortables Bezahlmedium darstellt. Und weil Visa mit seinen enormen Größenvorteilen die mit großem Abstand höchsten Margen aller Bezahldienstleister erwirtschaftet, kann Visa den Acquirern und Issuern einen für sie attraktiven Wertschöpfungsanteil überlassen, so dass sie hohe Anreize zur Vermarktung von Visa-Produkten haben, weshalb für fast alle Banken weltweit die Zusammenarbeit mit Visa eine wichtige Umsatzquelle ist.

Des Weiteren kann Visa Großkunden wie jüngst Cosco und USAA, die zusammen rund 25 Mio. Kunden-Kreditkarten auf die Visa-Plattform bringen, an der Wertschöpfung beteiligen, weshalb die Anzahl der Visa-Kreditkarten weltweit mittlerweile rund 3,2 Milliarden (!) erreicht.

Wie enorm hoch die Attraktivität der engmaschigen Visa-Plattform ist, zeigt sich auch daran, dass mittlerweile sogar PayPal mit Visa kooperiert, die einst als Herausforderer der Kreditkartenfirmen angetreten war: PayPal gibt Visa-Karten heraus, so dass PayPal-Kunden am Point of Sale oder mobil zahlen können, die Abrechnung/Abwicklung erfolgt über das Visa-Netzwerk. Denn es wäre für PayPal viel zu zeit- und kostenaufwändig, das Kartengeschäft technisch und vertrieblich selber aufzubauen und abertausende Verträge mit Aquirern abzuschließen. Aus demselben Grund, und weil sie Zugang zum Händlernetzwerk von Visa bekommen, das sie selber nur in vielen Jahren aufbauen könnten, kooperieren Apple, Google und Samsung bei ihren Mobilbezahllösungen mit Visa, sie docken an die Visa-Plattform an und die Partner teilen sich die Wertschöpfung auf.

Deshalb glauben wir, dass Visa sein enormes Wachstum künftig eher noch beschleunigen und noch gigantischere Skaleneffekte generieren wird.

Dafür gibt es zwei Gründe… 

Erstens werden weltweit trotz des dynamischen Trends zu elektronischer Bezahlung immer noch 85% des Bezahlvolumens in Cash abgewickelt. Mit den skaleneffektbedingten hohen und steigenden Margen kann Visa weiter hohe finanzielle Anreize für Plattformpartner und Großkunden für eine weitere und beschleunigte Substitution des Cash-Bezahlens setzen, weshalb wegen des minimalen Kosteninkrements die Margen noch mehr ansteigen, wodurch die finanziellen Anreize für Partner/Kunden, falls nötig, nochmals erhöht werden können. Das Umsatzwachstum speist also das Margenwachstum, das wiederum das Umsatzwachstum pusht, was das Margenwachstum erneut beschleunigt.

Zweitens beginnen zunehmend mehr Staaten, meist vorsichtig, manche konsequenter, mit einer Demonetisierung der Bezahlung. Seit etwa die indische Regierung im November 2016 erste Schritte zur Demonetisierung umgesetzt hat (Abschaffung von Geldscheinen mit hohem Nennwert) hat sich das wertmäßige Transaktionsvolumen auf der Visa-Plattform in Indien verdoppelt (!), wie CFO Prabhu im Analysts Call darlegte. In Schweden, wo fast nur noch elektronisch bezahlt wird, wächst Visa ebenfalls mit über 25%.

Visa ist der einzige börsennotierte Weltmarktführer, der seit Jahren eine Kombination aus robust zweistelligem Umsatzwachstum und einer unfassbar hohen Profitabilität mit FCF-Margen im Bereich um 50% schafft. Visa stellt damit selbst Apple und Google in den Schatten.

Die wichtigen Details IM ÜBERBLICK… 

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Fielmann: Die Chance kann man nutzen

Die Fielmann-Aktie hat gestern nach Bekanntgabe der Quartalszahlen im Tagesverlauf bis zu rund sieben Prozent nachgegeben. Der Grund: Analysten hatten das Unternehmen nach der sehr guten Kursentwicklung im ersten Quartal mittlerweile als zu hoch bewertet eingestuft.

Ich teile die Argumentation der Analystenzunft nicht.

Zuverlässige Gewinnmaschine

Fielmann liefert seit Jahren zuverlässig wachsenden Umsatz bei branchenführend hohen und zugleich sehr robusten Margen. Die Wettbewerber Luxottica und GrandVision mit der größten Tochtergesellschaft Apollo schaffen nur rund halb so hohe Margen. Nur Essilor kann hier in der Regel fast mit Fielmann mithalten.

Extrem solide Bilanz

Das Berichtsquartal ist wieder stark gelaufen, zudem ist Fielmann erneut Top und Bottom line über Konsens. Wie rund die Gewinnmaschine Fielmann läuft, illustrieren die folgenden Zahlen: Das Unternehmen verfügt über eine der solidesten und stärksten Bilanzen auf dem europäischen Kurszettel. Rund 75% Eigenkapital (EK), net cash 1,9x Free Cash Flow (FCF), net working capital weniger als 2%, eine überragende Kapitalverzinsung mit ROCE von fast 60% (!!) – das schaffen nur ganz wenige Unternehmen.

Fielmann wirtschaftet nicht nur profitabel, sondern steht dabei auch mit beiden Beinen fest auf dem Boden: Sachanlagen, Finanzanlagen, Cash und Vorräte machen rund 90 Prozent des Anlagevermögens aus. In der Bewertung stecken nur sehr wenig Goodwill und andere immaterielle Vermögenswerte.

Beeindruckende Effizienz

Zudem ist Fielmann extrem effizient: So betreibt das Unternehmen fünf Prozent aller Optiker-Läden in Deutschland, verkauft jedoch 45 Prozent aller Brillen, bei den margenstarken Gleitsichtbrillen liegt der Marktanteil sogar noch etwas höher. Fielmann erzielt einen rund 35 Prozent höheren Umsatz pro Laden als Wettbewerber Apollo. Zudem verfügt Fielmann über eine sehr effiziente vertikale Integration mit eigener Brillenproduktion, was eine schnelle Reaktion auf neue Styles möglich macht.

Hohes Wachstumspotential

Fielmann hat nach wie vor ein enorm hohes Wachstumspotential. Zum einen geographisch: Das Unternehmen ist bislang dominant in Deutschland, stark in Österreich und in der Schweiz, und es gibt erste Geschäfte in Italien. Europaweit gibt es also noch genügend langfristige Wachstumsoptionen. Zum anderen bietet das sehr profitable Hörgerätegeschäft noch Wachstumspotential. Bislang sind Hörgeräte erst in 170 der 706 Fielmann-Niederlassungen verfügbar. Online bleibt Fielmann bislang noch in vorsichtiger Warteposition und beobachtet die Entwicklung genau. Die Konkurrenz verbrennt hier derzeit noch viel Geld.  Sobald sich online mit Brillen Geld verdienen lässt, dürfte Fielmann recht zügig einen eigenen Webshop präsentieren.

Nicht überbewertet

Für die oben aufgeführte überragende Substanz und die Branchenführerschaft wird die Fielmann-Aktie mit 28,5x Free Cash Flow bewertet. Das ist nicht günstig, aber mit Blick auf die überragende Substanz, die branchenführende Ertragsstärke und die extreme Kapitaleffizienz angemessen. Zum Vergleich: Luxottica ist mit halb so hohen Margen teurer (34,5x FCF), Essilor ähnlich hoch bewertet wie Fielmann (28x FCF) und auch Apollo/GrandVision ist mit 23x FCF im Verhältnis zu den nur halb so hohen Margen relativ gesehen teurer als die Fielmann-Aktie. All diese Aspekte vernachlässigen viele Analysten.

Die völlig unkonkrete Guidance der Bilanz lautet übrigens, wie immer: „Wir sind zuversichtlich, unsere Marktposition auszubauen, erwarten einen positiven Geschäftsverlauf.“ Nur ein börsennotiertes Unternehmen, das wie Fielmann zuverlässig überragende Leistungen erbringt, kann sich eine derartige Floskel erlauben.

Hier nun die wichtigen Details aus Q1:

  • Umsatz +8,1% auf 341,9 Mio. EUR, bereinigt um 2 Verkaufstage yoy mehr im Quartal sind es +5,6% (Ostern erst in Q2, daher in Q2 weniger Verkaufstage). Fielmann ist in allen vier Ländern (D, A, CH, I) zwischen 6-19% gewachsen, auch in Deutschland – dem mit Abstand größten Markt – mit +7,6% (268,3 Mio. EUR = 78,5% Konzernanteil). Fielmann betreibt jetzt 706 Läden (+11 Läden), im Quartal wurden u. a. in Norditalien 3 neue Läden eröffnet (Verona, Vicenca und Trento). In mittlerweile 170 Läden (+24) bietet Fielmann außerdem Hörgeräte mit Hörgerätemeistern an.
  • Das Nettoergebnis steigt um 12,3% auf 41,6 Mio. EUR (leicht unterdurchschnittlich gestiegener Opex); der FCF beträgt 52,4 Mio. EUR (15,33% FCF-Marge), CCR 126%.
  • Nettofinanzposition 387 Mio. EUR (rd. 1,9x FCF FYe), EK +5,7% auf 725,1 Mio. EUR (74,64% EK-Quote), das Vermögen (578,3 Mio. EUR kurzfristig und 393 Mio. EUR langfristig) ist rd. 4x höher als die Verbindlichkeiten (212,3 Mio. EUR kurzfristig und 33,8 Mio. EUR langfristig), ROCE 59,1% FYe, ROE 27,6% FYe, Dividende +2,9% auf 1,80 EUR/Aktie
  • EV 28,5x FCF FYe, Kurs nach DCF 71-77 EUR

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