Beiersdorf, Q2 + H1/2021

Sehr erfreuliche Umsatzentwicklung in beiden Geschäftsbereichen: Consumers und tesa in Q2 mit nochmals deutlich beschleunigtem organischem Umsatzwachstum (oW) von +28,3% auf 1,92 Mrd. EUR. Das oW hatte sich bereits in Q1 erholt und mit +6,3% oW auf 1,95 Mrd. EUR zugelegt. Der Umsatz in Q2 und der des ersten Halbjahres (H1: +16,2% auf 3,87 Mrd. EUR) liegt damit wieder über Vor-Corona-Niveau (H1/2021 +3,3% gegenüber H1/2019).

Die sechs Gründe:

  1. Das im Vorjahresquartal während des ersten Lockdowns eingebrochene Reisegeschäft, kehrt – angeführt von Asien – allmählich zurück, wovon der Absatz der Luxus-Hautpflegemarke La Prairie (+77,1% oW in Q2) besonders profitiert.
  2. Das „Brot- und Buttergeschäft“ mit der Hautpflegemarke-Marke Nivea (+19% oW in Q2) profitiert nach Ende der Lockdowns erstens von steigender Nachfrage nach Hautpflegeprodukten und zweitens vom Start des Saison-Geschäfts mit Sonnenschutzmitteln, welches diesmal besonders gut angelaufen ist, da der Tourismus anspringt. Neben Nivea profitiert vom höheren Absatz von Sonnenschutzcremes auch die 2019 zugekaufte US-Marke Coppertone, die mit neuen Produkten erstmals seit 2012 wieder Marktanteile gewinnt und organisch wächst.
  3. Die Anti-Aging-Hautpflegeprodukte gegen Pigmentflecken, die mit dem patentierten Wirkstoff Thiamidol der dermokosmetischen Beiersdorf-Marke Eucerin bereits seit letztem Jahr zu beschleunigt hohem Wachstum im Apothekengeschäft verholfen haben, werden nun auch unter der Marke Nivea Luminous im Einzelhandel vermarktet, was den Nivea-Absatz ebenfalls merklich gepusht hat. Die Launches der Cremes von Eucerin und Nivea gegen Pigmentflecken waren übrigens die bisher erfolgreichste Produkteinführung in der Konzerngeschichte.
  4. Der Bereich Healthcare, der wesentlich das Pflastergeschäft mit den Marken Hansaplast und Elastoplast umfaßt, war im vergangenen Jahr deutlich von den Lockdowns gebremst worden. Mittlerweile legt der Absatz auf allen großen Märkten wieder stark zu, in Q2 mit +40,1%.
  5. Der Online-Absatz insbesondere in China hat mit neuer Präsenz eigener Marken-Shops bei Tmall.com (Alibaba) und mit hochwertigen Aktionsprodukten für den chinesischen Markt sehr dynamisch zugelegt.
  6. Bei tesa ist zum robusten, verlässlich zulegenden nicht-zyklischen Industrie- und Verbrauchergeschäft die dynamische Erholung des zyklischen Industrieabsatzes hinzugekommen (Q1: +23,6% oW; Q2: +33,5% oW auf 373 Mio. EUR).

Das vor etwa anderthalb Jahren gestartete Wachstums- und Effizienzprogramm Care+ wirkt sich mittlerweile sichtbar positiv auf die Umsatzentwicklung aus, insbesondere mit einem höheren Innovationstempo, einer erhöhten Umsetzungsgeschwindigkeit, dem hohen Wachstum und einer verbreiterten Präsenz in Online-Vertriebskanälen und der positiven Entwicklung bei Coppertone.

Die Margen: Auch bei den Margen kommt Beiersdorf trotz der geplant unverändert höheren Investitionen im Rahmen von Care+ erstmals wieder voran, auch wenn der Weg zu den langfristig gewohnten Margen, wie geplant, noch etwa zwei Jahre dauern soll.

Konkrekt: Das Ebit legt um +26,1% zu auf 595 Mio. EUR, die operative Marge beträgt 15,3% (+170 bps). Dabei gab es Gegenwind:  Höhere Kosten für Vorprodukte/Rohstoffe und vor allem deutlich negative Wechselkursänderungen. Letztere waren verantwortlich für -140 bps. bei der Rohmarge, die jedoch auf Grund der positiven Auswirkungen aus Care+ per Saldo um 40 bps auf 58,3% gesteigert werden konnte. Der erwähnte Gegenwind wurde im Konzern überkompensiert von höheren Preisen, deutlich verbessertem Mix (vor allem La Prairie), volumenbedingten Skaleneffekten und von Effizienzverbesserungen aus Care+.

Der Free Cash Flow ist aktuell und auf absehbare Zeit geplant niedrig. Grund hierfür: Wiederum Care+. Beiersdorf plant Aufwendungen für Care+ in Höhe von 80 Mio. EUR p. a. seit 2019 für drei Jahre, zudem seit Frühjahr 2021 weitere 300 Mio. EUR verteilt auf zwei bis drei Jahre, da Care+ schneller bessere Ergebnisse bringt und weiteres Wachstums- und Effizienzpotential insbesondere durch beschleunigte und umfassendere Digitalisierung der internen Prozesse und des Vertriebs identifiziert wurden. Im ersten Halbjahr betrug der Free Cash Flow 225 Mio. EUR, dies entspricht einer Free Cash Flow-Marge von 5,8%. Bereinigt um cash-minderndes net working capital erreicht die Free Cash Flow-Marge jedoch trotz Care+ solide 10,1%. Beim net working capital sei der Vorratsaufbau vor allem bei tesa erwähnt, der insbesondere zur Sicherung der Lieferfähigkeit beim schnell wachsenden zyklischen Geschäft dient, weshalb auch höhere Forderungen aus Lieferung und Leistung bei tesa bestehen; Consumers dagegen konnte sein net working capital merklich senken um 260 bps auf 6,5%. Der neue CEO Warnery sagte im Q2-Call, man werde bei der Umsetzung der Strategie von Care+ Kurs halten, die Prioritäten von Care+ würden die Richtung vorgeben: Höheres Wachstumstempo und schrittweise steigende Margen durch Digitalisierung der internen Prozesse und des Vertriebs, mehr Produktinnovationen und höheres Umsetzungstempo sowie stetige Effizienzsteigerung. Wenn man unterstellt, dass die temporäre net working capital-Belastung wegfällt, die vergleichsweise hohe working capital-Bindung bei Consumers weiter gesenkt wird, sodann nach und nach Cash-Belastungen aus Care+ wegfallen, sollte die Free Cash Flow-Marge regelmäßig zweistellig ausfallen, etwa im Bereich von 12% bis 13%. Das dürfte unseres Erachtens aber noch rund zwei Jahre oder vielleicht drei Jahre dauern, bis also Care+ umgesetzt ist und zudem voll wirkt.

Die Bilanzqualität bleibt gewohnt brillant, diese Solidität findet man selten auf dem globalen Kurszettel: Die Nettofinanzposition inkl. net working capital und inkl. der Pensionsverpflichtungen beträgt 4,19 Mrd. EUR, davon 9,99% eigene Beiersdorf-Aktien mit aktuellem Marktwert von 2,4 Mrd. EUR, das net cash (ohne die eigenen Aktien) beträgt 1,48 Mrd. EUR und allein das kurzfristige Vermögen mit 4,7 Mrd. EUR ist 14% höher als sämtliche kurz- und langfristigen Verbindlichkeiten (4,1 Mrd. EUR)! Das Eigenkapital (EK) steigt um +8,2% auf 6,6 Mrd. EUR, die EK-Quote liegt bei stolzen 61,5%.  Die Gesamtkapitalverzinsung (RoCe) – ohne Berücksichtigung des Marktwerts der eigenen Aktien – ist mit 13,5% trotz der Belastung aus Care+ gut und sollte nach Beendigung des Programms wieder auf sehr deutlich höherem Niveau landen.

Der Enterprise Value (eigene Aktien wurden aus der Marktkapitalisierung herausgerechnet) beträgt das 30,6-fache des Free Cash Flows. Das ist auf den ersten Blick erhöht, jedoch wegen des mit Care+ aktuell eingebremsten Free Cash Flows verzerrt. Den Fair Value nach Discounted Cash Flow-Methode sehen wir bei 108 -114 EUR/Aktie, sofern Care+ weiterhin so gut läuft wie bisher und nach und nach seine Wirkung voll entfaltet, was es weiterhin zu beobachten gilt.

Disclaimer

Lindt & Sprüngli, H1/2021

Ein fulminantes erstes Halbjahr (H1): Das organische Umsatzwachstum (oW) legt sehr erfreulich und überraschend zugleich um 17,4% zu auf 1,8 Mrd. Schweizer Franken (CHF). Der Konzernumsatz liegt sogar wieder leicht über Vor-Corona-Niveau, die Free Cash Flow-Marge ist weiterhin hoch.

Lindt hatte unter den Einschränkungen der Corona-Lockdowns zu leiden. So musste das Unternehmen seine Cafés und Shops schließen, auch das wichtige Ostergeschäft litt unter der Pandemie. So betrug das oW in 2020 -6,1%. Gleichwohl baute Lindt & Sprüngli auch in 2020 seine Marktanteile weiter aus und erwirtschaftete in 2020 eine verlässlich hohe Free Cash Flow-Marge von knapp 12%. Nun die erfreuliche Erholung: Das Premiumsegment des Schokoladenmarktes, in dem Lindt Weltmarktführer ist, hat sich laut CEO Weisskopf von den Einschränkungen der Corona-Lockdowns seit dem Frühjahr schneller erholt als am Jahresanfang erwartbar war. Vor allem der Retail Bereich profitierte von der schnellen Erholung im Frühjahr, auch wenn der Umsatz in diesem Segment das Vor-Corona-Niveau noch nicht ganz erreicht. Auch das Duty Free-Geschäft bleibt wegen fortbestehender Reiserestriktionen merklich hinter dem Vor-Corona-Niveau. Das Ostergeschäft hat sich hingegen gegenüber 2020 sehr gut erholt. Zudem verkaufen sich neue Produkte wie vegane Schokoladen-Sorten, die Lindt bei kostengünstigeren Inhaltsstoffen teurer als andere Lindt-Produkte verkauft, sehr gut. Der dynamisch positive Trend beim Online-Absatz hat sich fortgesetzt, das stabile Einzelhandel-Ganzjahresgeschäft hat robust zugelegt. Vor allem die Leader-Marken Lindor und Excellence waren erneut die weltweiten Wachstumstreiber.

Die Strategie von Lindt, den Anteil des gut planbaren Ganzjahresgeschäfts sowie den Omni-Channel-Vertrieb weiter auszubauen, geht weltweit auf. Vor allem mit ihren Produktneuheiten, die sie gut getaktet verlässlich launchen, gewinnen sie weltweit stetig Marktanteile und wachsen schneller als der globale Schokoladenmarkt.

Im großen US-Markt haben daneben Russell Stover und Ghirardelli gut zugelegt, letztere auch, weil sich das Food-Service-Geschäft nach Rückkehr von mehr Angestellten in Büros erholt. Russell Stover hat besonders gut abgeschnitten, weil die ganzjährig verfügbaren zuckerfreien Produkte sich immer besser verkaufen und sich außerdem das wichtige Saisongeschäft zum Valentinstag und zu Ostern stabilisiert hat. Auch das asiatische Geschäft hat dynamisch zugelegt, dort insbesondere der Absatz in Online-Vertriebskanälen.

Insgesamt ist das europäische Konzern-Geschäft mit 16,4% auf 941 Mio. CHF gewachsen, Nordamerika mit 18,8% auf 620,9 Mio. CHF und das Segment „Rest der Welt inkl. Retail“ mit 18% auf 237 Mio. CHF. Der Konzern-Umsatz übertrifft das Niveau von H1/2019 vor der Pandemie wieder leicht (damals 1,76 Mrd. CHF; H1/2020 wg. des damaligen ersten Lockdowns niedriger: 1,54 Mrd. CHF). Für das zweite Halbjahr erwartet Lindt eine Verlangsamung/erste Normalisierung des Wachstums, weshalb sie für das Geschäftsjahr 2021 ein organisches Umsatzwachstum (oW) im unteren zweistelligen Bereich prognostizieren. Weiterhin bestätigt Lindt den Plan, mittel- und langfristig mit 5% bis 7% oW zuzulegen und damit weiter schneller als der globale Schokoladenmarkt zu wachsen.

Die Margen: Sie haben sich in H1 deutlich erholt. Die Ebit-Marge erreicht mit 7,7% das Vorkrisen-Niveau (H1/2019: 7,2%) – wobei man beachten muss, dass Lindt in H2 immer erheblich besser verdient als in H1, da das Weihnachtsgeschäft vielfach größer ist als das Ostergeschäft, weshalb Lindt auf ein Geschäftsjahr (FY) bezogen in der Regel eine deutlich zweistellige operative Marge gelingt, meist 14% bis 15%. Für das Geschäftsjahr 2021 erwarten sie eine operative Marge (oM) am oberen Ende von 13% bis 14%, ab 2022 wollen sie – bei voll eingeschwungenem Geschäft – wieder im Bereich von 15% oM landen. Für die Folgejahre plant Lindt eine Steigerung der operativen Marge um 20 bis 40 Basispunkte pro Jahr. Die Free Cash Flow-Marge erreicht im ersten Halbjahr sehr gute 11,2% – trotz höherer Rohstoffkosten. Die Gründe für die hohe Free Cash Flow-Marge sind wachstumsbedingte Skaleneffekte und ein besserer Produktmix, welche die höheren Rohstoffkosten (über-)kompensiert haben; und dies trotz höherer Investitionen ins Wachstum. So wurde das Kakaomasse-Werk in Olten/Schweiz ausgebaut und die Produktionskapazitäten in Deutschland sowie in den USA ausgebaut.

Die Nettofinanzposition beträgt 494 Mio. CHF (ohne das Netto-Pensionsvermögen (!) von 1,95 Mrd. CHF), das Eigenkapital (EK) steigt um 1,9% auf 4,69 Mrd. CHF, die EK-Quote liegt bei hohen 58%. Die Gesamtkapitalverzinsung (RoCe) beträgt solide 10,5% FYe. Bei dem am 1. Juni gestarteten Aktien-Rückkaufprogramm (dauert längstens bis zum 31.12.2022), welches ein Volumen von 750 Mio. CHF hat, wurden Namensaktien und Partizipationsscheine (die Vorzugsaktien) für 57,1 Mio. CHF zurückgekauft (= 0,26% aller zum Beginn des Programms ausstehenden Namensaktien und Partizipationsscheine). Der Enterprise Value ist traditionell hoch. Das solide und wachsende Geschäft sowie die Aktienrückkäufe trieben den Aktienkurs auf immer neue Höchststände. Zum Berichtszeitpunkt beträgt der Enterprise Value das 52-fache des Free Cash Flows bzw. das 43-fache des Free Cash Flows 2022e und ist somit aktuell besonders hoch, was wir bei der Gewichtung von Lindt innerhalb unseres Portfolios entsprechend berücksichtigen.

Disclaimer