Wie sieht´s eigentlich bei Hermès aus?

Ende März des letzten Jahres hatte ich an dieser Stelle über Hermès geschrieben. Damals stand die Aktie bei rund 430 € und viele Börsenerklärer munkelten, die Aktie sei völlig überteuert und könne nicht weiter steigen. Heute steht die Aktie bei ca. 545 €, also rund 25% höher (zum Vergleich: DAX im selben Zeitraum +-0%). Aber wie ist nun der Stand der Dinge auf Unternehmensebene?

Folgend unsere interne Analyse zu Hermès. Übrigens: Derartige Analysen machen wir zu jedem unserer Portfoliounternehmen und auch deren Mitbewerber einmal im Quartal:

Hermès/Q2 – gewohnt herausragend stark, bottom line mit historischem Rekord für H1 bei sämtlichen Margen, und das über die gesamte Bilanz, ob operative Marge, Free Cash Flow-Marge oder Kapitalverzinsung:

Top line wurde bereits am 20.7. veröffentlicht: operatives Wachstum +11,6% auf 1,46 Mrd. EUR, berichtet +7,2%, FX -4,4% (H1 +11,2% oW auf 2,85 Mrd. EUR, berichtet +5,2%, FX -6%) – der stärkere Euro kostet vor allem ggü. den EM-Währungen weiter viel Umsatz.

⁃ In Q2 und H1 trugen alle Absatzregionen und Produktsegmente zum hohen Wachstum bei (Q2 Europa 8,9%, Amerika 15,9%, Asien 11,6%), ebenso alle Produktbereiche (besonders stark Schmuck und Home mit 25,2% in Q2, auch das mit gut 50% Anteil am Konzernumsatz größte und strategisch wichtigste Geschäft mit Lederwaren mit +8,4% in Q2 bzw. +8% in H1 weiterhin dynamisch, und in Q2 nochmals leicht besser als in Q1).

⁃ Die folgenden bottom line-Daten beziehen sich auf H1 (Hermès berichtet bottom line nicht auf Quartalsbasis): Ebit +11,14% auf 1,037 Mrd. EUR (36,35% oM = +233 bps), bereinigt um den Erlös aus dem Verkauf des früheren Galleria Stores in Hongkong (Hermès ist dort mit dem Store umgezogen) steigt das Ebit um 5,71% auf 984,5 Mio. EUR (34,5% bereinigte oM = +17 bps – das ist eine neue historische Rekordmarge fürs H1). Der Free Cash Flow (FCF) steigt sogar um 18,94% auf 750,3 Mio. EUR (26,29% FCF-Marge = +304 bps), bereinigt um den Verkauf des o. g. Assets legt der FCF um 8% auf 681,3 Mio. EUR zu (23,88% bereinigte FCF-Marge = +63 bps – auch das ist neuer H1-Rekord), CCR 106% (berichtet) bzw. 96,26% (bereinigt). Ggü. dem Vorjahreszeitraum enthält das Cash Flow-Statement zudem negative working capital-Effekte in Höhe von 36,7 Mio. EUR (insbesondere etwas größeres Lager und geringere Verbindlichkeiten aus L+L). Wenn man das berücksichtigt, erreicht der FCF (bereinigt um den Erlös aus dem Verkauf der Hongkong-Gallery) 718 Mio. EUR (=25,16% um wc-Effekte bereinigte FCF-Marge) – dieser Wert zeigt mE am besten an, welche Marge im operativen Geschäft erwirtschaftet wird, und diese Marge ist enorm hoch, Hermès verdient mittlerweile mehr als doppelt so viel wie die besten Peers!

Net Cash 2,59 Mrd. EUR inkl. 207 Mio. EUR Pensionsverpfl. (rd. 1,85x FCF FYe) – damit ist das net cash nochmals merklich höher als im Vorjahr (2,33 Mrd. EUR), obgleich Hermès 2018 wg. einer Sonderdividende 555,6 Mio. EUR höhere Dividenden ausgezahlt hat (2018 kumuliert 957,5 Mio. EUR). EK +4,93% auf 4,79 Mrd., EK-Quote 73,41% (-67 bps wg. mehr zurückgekaufter Aktien). Alleine das kurzfristige Vermögen (4,24 Mrd. EUR) ist rd. 2,45x höher als sämtliche Verbindlichkeiten (1,73 Mrd. EUR), hinzu kommen das langfristige Vermögen (2,29 Mrd. EUR). Das ROCE erreicht 63,5% FYe, das ROE 27%.

Enterprise Value 39,5x FCF FYe (2009 waren es rd. 30x FCF, Hermès hat auch 2009 seinen Umsatz gesteigert und einen höheren FCF erwirtschaftet). Die um negative wc-Effekte bereinigte FCF-Marge von 25,16% ist wirklich grandios! Auch berichtet hatte Hermès in H1 noch nie so hohe Margen wie jetzt, und zwar über die gesamte Bilanz von der operativen Marge über die FCF-Marge bis zum ROCE. Und das immer noch etwas stärkere H2 kommt erst noch. Obwohl Hermés wg. der Sonderdividende dieses Jahr mehr als doppelt so viel Dividende bezahlt hat wie letztes Jahr, hat Hermès ein paar hundert Mio. EUR mehr in der Kasse. Wenn man die negativen wc-Effekte berücksichtigt, liegt das ROCE über 65% – sagenhaft! Und dann diese Bilanz, wirklich atemberaubend – das sehr hohe Eigenkapital, sodann: alleine das kurzfristige Vermögen ist rd. 2,5x höher als sämtliche Konzern-Verbindlichkeiten. Bei Hermès sind nicht nur die Produkte einzigartig, auch die Bilanz ist geradezu phänomenal. Man muss hierbei berücksichtigen, dass Hermés beim working capital wirklich großzügigst sind, das ist das totale Gegenteil von optimiert – gerade das Lager haben sie immer gefüllt mit reichlich und bester Rohlederware (das Lager erreicht über 17% des Umsatzes). Wenn Hermès zB auf dem cnwc-Niveau von LVMH wäre, hätte Hermès in H1 um die 35% (sic) FCF-Marge geschafft, und sie hätten noch ein paar hundert Mio. EUR mehr in der Kasse. Und wenn das cnwc im Bereich der Extrem-Optimierung zB von Colgate oder Church & Dwight wäre, wäre Hermès bei fast 40% FCF-Marge.

⁃ Auch sonstige Bilanzoptimierung kennt Hermès überhaupt nicht. So hat Hermès 207 Mio. EUR an Pensionsverpflichtungen, auf der anderen Seite beträgt das net cash 2,8 Mrd., am Jahresende dürften es um die 3,2 Mrd. net cash sein. Da sollten sie es wie Church & Dwight machen – und die Pensionsverpflichtungen ablösen. Das wäre mal das Mindeste. Außerdem könnten/sollten sie mindestens 2 Mrd. EUR Aktien p. a. zurückkaufen, die aber nicht vernichten, sondern als weitere Kriegskasse in der Bilanz belassen. Dieses Jahr dürfte Hermès bei 1,35-1,45 Mrd. EUR FCF landen, und die Firma zahlt, wenn sie nicht wieder eine Sonderdividende beschließt, um die 450 Mio. EUR für die Dividende. Also könnte Hermès leicht jedes Jahr für eine dreiviertel Milliarde EUR Aktien zurückkaufen (und nicht vernichten), und dennoch wüchse der Cash-Berg weiter. Letztes Jahr hat Hermès lediglich für rd. 190 Mio. EUR Aktien zurückgekauft, in H1 jetzt gut 50 Mio. EUR.

Hermès gehört mit Visa, Mastercard, Apple, Google und Reckitt Benckiser zu den profitabelsten Konzernen auf dem weltweiten Börsenzettel.

Disclaimer

Sind Krypto-Währungen eine Gefahr für Visa, Mastercard & Co.?

Gestern haben die Aktien sämtlicher Zahlungsabwickler abgegeben, Visa mit 3% etwas weniger als Mastercard mit 4%, PayPal hat um 6% nachgegeben, die kleineren Plattformen wie Wirecard alle um die 2-3%. Die zunehmende Beliebtheit von Krypto-Währungen wurde als Grund für die Kursschwäche benannt.

Wird die zunehmende Beliebtheit von Bitcoin & Co. nun eine dauerhafte Gefahr für Visa, Mastercard & Co.?

Meines Erachtens definitiv nicht, denn auch die Krypto-Währungen brauchten eine sichere Abwicklung, sobald sie verbreitet für Zahlungen genutzt werden würden. Aktuell finden lediglich an Spezialbörsen mit geringen Volumina Ankauf/Verkauf von Krypto-Währungen statt. Transaktionen zur Bezahlung des Güterkaufs gibt es dagegen kaum, nur eine Handvoll Händler akzeptiert z.B. Bitcoin (weshalb Visa eine Bitcoin-Debitkarte hat, die bisher wenig verbreitet ist).

Das „schnelle Geld“ hat vielmehr nach der sehr guten Wertentwicklung der Aktien der Zahlungsdienstleister gestern schlicht „Gewinne vom Tisch genommen“ und somit zu den Kursrückgängen bei den Zahlungsabwicklern geführt. Bei Visa und Mastercard beispielsweise war es 2017 um fast 40% hochgegangen – de facto ohne jede Korrektur. Jetzt kam sie ohne weitere Vorwarnung. Von Visa selbst etwa gab es keine Neuigkeiten. Bis auf eine Präsentation gestern von CFO Prabhu auf einer Credit Suisse-Investorenveranstaltung.

Die Präsentation haben wir nachgelesen: Der CFO hat nichts wesentlich Neues gesagt

Die Guidance gilt, das Geschäft läuft blendend. Zu Bitcoin/Blockchain meinte er, Visa arbeite mit Blockchain bei grenzüberschreitenden B-to-B-Transaktionen, sie würden viel investieren und experimentieren, auch mit Firmenkunden, die dort auch eigene Blockchains integrieren (z.B. können consumer staples eigene vertriebs-/marketingrelevante Infos integrieren). Blockchains würden zumindest im B-to-B-Bereich immer wichtiger werden, daher engagiere sich Visa intensiv.

Hinsichtlich Krypto-Währungen sei Visa ebenfalls offen, man müsse sehen, was sich durchsetze, aber auch Krypto-Währungen benötigten sichere Zahlungsabwicklung, wenn es über kleine Spezialbörsen-Volumina hinausgehe und in der Breite für Bezahlung genutzt werde (siehe oben). Aber man werde die Visa-Plattform auch für Kryptowährungen öffnen, sofern ein Markt existiere, genauso wie man Visa für Pay-Dienste von Apple, Google und Samsung geöffnet habe oder für Square und Facebook Messenger.

Zwischenzeitliche „Rücksetzer“ beim Aktienkurs von Visa dürfen nicht verwundern, denn Visa ist wie sämtliche Zahlungsdienstleister eher ambitioniert bewertet, wobei sie allerdings schnell in eine angemessene Bewertung hineinwachsen. Denn bei dem avisierten hohen einstelligen Umsatzwachstum sollten sie den schon jetzt hohen Free Cash Flow im Bereich 15-20% erhöhen können (20% im GJ 2016/17), weshalb die derzeit ambitionierte Bewertung zügig abgebaut sein wird.

Weshalb ich von Visa als unternehmerisch denkender Langfrist-Anleger überzeugt bin und warum ich Krypto-Währungen als keine Gefahr beispielsweise für Visa erachte, zeigt auch unser letzter Quartalsbericht vom 26.10.2017:

Visa berichtete gestern über das Q4 2016/2017 (Vergleichswerte beziehen sich auf das Vorjahr):

Die Fakten

 Visa liefert ein weiteres „Blowout“-Quartal ab, also ein Quartal, das die Prognosen „wegbläst“. Ebenso ein weiteres „Blowout“-Geschäftsjahr, beide erneut mit zweistelligem organisches Wachstum (oW) und zuverlässigem gigantischen Free Cash Flow-Margen im Umfeld von 50% – das schreiben wir seit Jahren, und das Geschäft läuft von Jahr zu Jahr immer noch besser.

Das hat zwei Gründe:

Erstens ist Visa DER Profiteur des säkularen Trends der Substitution des Bezahlens mit Bargeld durch bargeldloses Bezahlen, und als Betreiber des größten Netzwerks für elektronische Bezahlungsabwicklung generiert Visa hierbei die höchsten und schnell Skaleneffekte in einem dynamisch wachsenden relevanten Markt.

Zweitens betreibt Visa seine Plattform für Dritte offen und hat unzählige Partnermodelle, um mehr Verkehr auf die Plattform zu bringen – im netzgebundenen Markt die ökonomisch logische, weil gewinnbringendste Strategie für den Betreiber der größten Plattform. Es geht also um Volumenmaximierung, die bei geringem Kapitalaufwand, lächerlich geringem recurring Capex und einem Opex von fast null für den inkrementellen Verkehr zu einer Margenmaximierung führt.

Die zunehmende Online/Mobil-Bezahlung beschleunigt die Marktführerschaft von Visa und die Profitabilität nochmals: Während am klassischen Point of Sale beim Händler als Plattformzugangspunkt weltweit rund 15% aller elektronisch abgewickelten Umsätze über die Visa-Plattform laufen, sind es online/mobil sogar 43%. Visa ist DER Gewinner des Online-/Mobil-Bezahlens!

Das verwundert auch nicht: Visa hat erstens weltweit das mit großem Abstand dichteste Netz mit 16.000 issuers/aquirers, die an Visas Markterfolg mehrfach mitverdienen (Kartenvermarktung, Transaktionsabwicklung); zweitens hat Visa mit ca. 44 Mio. Händlern das dichteste Zahlungsakzeptanznetz, weshalb Visa aus Kundensicht ein sehr komfortables Bezahlmedium darstellt. Und weil Visa mit seinen enormen Größenvorteilen die mit großem Abstand höchsten Margen aller Bezahldienstleister erwirtschaftet, kann Visa den Acquirern und Issuern einen für sie attraktiven Wertschöpfungsanteil überlassen, so dass sie hohe Anreize zur Vermarktung von Visa-Produkten haben, weshalb für fast alle Banken weltweit die Zusammenarbeit mit Visa eine wichtige Umsatzquelle ist.

Des Weiteren kann Visa Großkunden wie jüngst Cosco und USAA, die zusammen rund 25 Mio. Kunden-Kreditkarten auf die Visa-Plattform bringen, an der Wertschöpfung beteiligen, weshalb die Anzahl der Visa-Kreditkarten weltweit mittlerweile rund 3,2 Milliarden (!) erreicht.

Wie enorm hoch die Attraktivität der engmaschigen Visa-Plattform ist, zeigt sich auch daran, dass mittlerweile sogar PayPal mit Visa kooperiert, die einst als Herausforderer der Kreditkartenfirmen angetreten war: PayPal gibt Visa-Karten heraus, so dass PayPal-Kunden am Point of Sale oder mobil zahlen können, die Abrechnung/Abwicklung erfolgt über das Visa-Netzwerk. Denn es wäre für PayPal viel zu zeit- und kostenaufwändig, das Kartengeschäft technisch und vertrieblich selber aufzubauen und abertausende Verträge mit Aquirern abzuschließen. Aus demselben Grund, und weil sie Zugang zum Händlernetzwerk von Visa bekommen, das sie selber nur in vielen Jahren aufbauen könnten, kooperieren Apple, Google und Samsung bei ihren Mobilbezahllösungen mit Visa, sie docken an die Visa-Plattform an und die Partner teilen sich die Wertschöpfung auf.

Deshalb glauben wir, dass Visa sein enormes Wachstum künftig eher noch beschleunigen und noch gigantischere Skaleneffekte generieren wird.

Dafür gibt es zwei Gründe… 

Erstens werden weltweit trotz des dynamischen Trends zu elektronischer Bezahlung immer noch 85% des Bezahlvolumens in Cash abgewickelt. Mit den skaleneffektbedingten hohen und steigenden Margen kann Visa weiter hohe finanzielle Anreize für Plattformpartner und Großkunden für eine weitere und beschleunigte Substitution des Cash-Bezahlens setzen, weshalb wegen des minimalen Kosteninkrements die Margen noch mehr ansteigen, wodurch die finanziellen Anreize für Partner/Kunden, falls nötig, nochmals erhöht werden können. Das Umsatzwachstum speist also das Margenwachstum, das wiederum das Umsatzwachstum pusht, was das Margenwachstum erneut beschleunigt.

Zweitens beginnen zunehmend mehr Staaten, meist vorsichtig, manche konsequenter, mit einer Demonetisierung der Bezahlung. Seit etwa die indische Regierung im November 2016 erste Schritte zur Demonetisierung umgesetzt hat (Abschaffung von Geldscheinen mit hohem Nennwert) hat sich das wertmäßige Transaktionsvolumen auf der Visa-Plattform in Indien verdoppelt (!), wie CFO Prabhu im Analysts Call darlegte. In Schweden, wo fast nur noch elektronisch bezahlt wird, wächst Visa ebenfalls mit über 25%.

Visa ist der einzige börsennotierte Weltmarktführer, der seit Jahren eine Kombination aus robust zweistelligem Umsatzwachstum und einer unfassbar hohen Profitabilität mit FCF-Margen im Bereich um 50% schafft. Visa stellt damit selbst Apple und Google in den Schatten.

Die wichtigen Details IM ÜBERBLICK… 

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