Teil 1: Robustheit in der (Corona-) Rezession

 

Robuste Cash Flows und solide Bilanzen sind die beste „Downside Protection“ und gleichzeitig Garant für langfristige Investitionssicherheit und eine hohe Performance gleichermaßen.

Beispiel: Alphabet Q1/2020

Nachdem wir, wie fast jedes Quartal, eine Nachtschicht mit Frau Porat (CFO) und Herrn Pichai (CEO) verbracht haben, folgend ein paar Anmerkungen zu ihrer exzellenten Arbeit im Berichtsquartal:

Nachbörslich legte der Aktienkurs zunächst 3% zu, schoss dann sogar rd. 7% hoch, als CFO Porat während des Quartal-Calls in der Q&A erläuterte, dass nach gewohnt starkem Umsatzwachstum im Januar und Februar ein Teil des ads-Umsatzes bei Google Search im März mit dem Beginn der corona-bedingten lockdwons weitgehend weggesackt sei, und zwar aus Bereichen wie Reise und zyklischer Konsum wie Mode/Auto/weiße Ware, aber der April kein weiteres Abrutschen des Werbegeschäfts verzeichne.  Zudem habe das Werbegeschäft bei Youtube diesmal besonders dynamisch zugelegt (weil die zu Hause kasernierten Nutzer halt noch mehr Videos angeschaut haben als sonst), genauso wie das Cloud-Geschäft und das Apps-Geschäft. Deshalb ist der Konzernumsatz zwar etwas langsamer gewachsen als im „eingeschwungenen“ Zustand üblich, aber die Wachstumsrate ist selbst jetzt zweistellig. Die konkreten Zahlen sind weiter unten notiert.

Außergewöhnliche Robustheit des Geschäftsmodells

Die Ausführungen von Porat illustrieren die außerordentliche Resilienz des Geschäftsmodells von Alphabet, dessen sieben Plattformen von Google, die mittlerweile jeweils (!) um/mehr als 2 Mrd. Nutzer weltweit haben (Search, Youtube, Android, Play/Apps, Maps, Chrome, Mail), zum Lebensalltag gehören, und die täglich genutzt werden. Alphabet ist also ein moderner „Consumer staples 2.0“. Der Großteil der Google-Plattformen basiert auf dem Werbegeschäft (82% des Konzernumsatzes, 7% kommen vom Cloud-Geschäft, 11% von Play/Apps und dem Hardware-Geschäft), weshalb Porats Äußerung sehr erfreulich war und folglich den nachbörslichen Kurshüpfer ausgelöst hat.

Bottom line ist Alphabet heute ebenfalls noch robuster als vor zehn Jahren, mit starker operativer Marge und deutlich zweistelliger Frre Cash Flow-Marge trotz nochmals erhöhter Investitionen ins Wachstum.

Das alles sind außerordentlich gute Erkenntnisse für uns Investoren!

Die wichtigen Details:

Operatives Wachstum: +15% auf 41,16 Mrd. USD, also rd. 400 bis 500 bps niedrigere Wachstumsrate als sonst.

Das Werbegeschäft legt mit 10,4% auf 33,76 Mrd. USD deutlich langsamer zu als üblich.

Die ads bei Search, Maps etc. wachsen inkl. der Netzwerkpartner mit 7,9% auf 29,73 Mrd. USD lockdown-bedingt vergleichsweise deutlich softer. Allerdings legt Google selber bei Search/Maps mit 11,6% auf 28,54 Mrd. USD weiterhin deutlich schneller zu als die Netzwerkpartner mit 4,1% auf 5,22 Mrd. USD. Google selber wächst also auch jetzt bei Search zweistellig. Die Netzwerkpartner, die immer hinterherhinken, bleiben derzeit noch weiter zurück, was nicht wundert, denn „Google, the winner, takes it all“

Youtube legt mit 33,5% höherem Umsatz auf 4,04 Mrd. USD besonders dynamisch zu, ebenfalls lockdown-bedingt, kann aber das niedrigere Wachstumstempo beim dominierenden Search-Geschäft nicht kompensieren, weshalb das Werbegeschäft im Konzern rd. ein Drittel langsamer zulegt als sonst – wobei 10,4% mehr Werbegeschäft bzw. +11,6% ohne Netzwerkpartner in diesen schwierigen Zeiten ein hocherfreuliches Ergebnis ist.

Neben Youtube ist das Apps-Geschäft der Lockdown-Profiteur, CEO Pichai erwähnte, die Nachfrage nach Apps sei äußerst dynamisch gewachsen, Umsatzzahlen nennt Alphabet weiterhin nicht. Aber Google Play sollte der Wachstumstreiber des Umsatzes von „Google other“ um 22,5% auf 4,4 Mrd. USD sein, denn das Hardware-Geschäft wächst idR hocheinstellig/niedrig zweistellig, auch wenn Nest und Pixel lt. Pichai gut verkauft werden.

Das Cloud-Geschäft legt mit 52,2% auf 2,78 Mrd. USD seit mehreren Quartalen extrem dynamisch zu. Das hat nichts mit den lockdowns zu tun, weil Google wenig im margenschwachen Datenspeichergeschäft ist (deshalb dürfte AWS von amazon besonders stark gewachsen sein, weshalb Analysten jubeln dürften, aber die Margen von AWS dürften vergleichsweise überschaubar bleiben), sondern mit seinen Cloud ML- und Google Suite-Plattformen immer mehr Firmenkunden für höherwertige Cloud-Produkte gewinnt. Deshalb ist unseres Erachtens, wie öfters erwähnt, eh‘ Microsoft Azure der (klar größere) Wettbewerber von Google Cloud und nicht AWS, die das Massengeschäft sehr gut abdecken. Platzhirsch Microsoft Azure und Herausforderer Google Cloud sind DIE Akteure im schnell wachsenden Hochmargengeschäft mit AI-gestützten intelligenten Cloud-Dienstleistungen für Großfirmen. Deshalb wächst vor allem das Großkundengeschäft, in dem sich Google Cloud zunächst auf sieben große Kundenindustrien konzentriert, die einen besonders hohen Bedarf an der Nutzung von Googles AI-Vorsprung haben (etwa Pharma, Retail, Consumer Staples, Finanzen), weiter sehr schnell, die run rate mit Kundenverträgen > 1 Mrd. USD legt lt. Pichai weiterhin in noch höherem Tempo zu als die aktuelle Wachstumsrate beim Umsatz (in der Industrie würde man sagen, „book-to-bill“ sehr deutlich > 1, d. h., die Auftragseingänge sind so hoch, dass der künftige Umsatz zu noch höheren Wachstumsraten führt), wobei Google Cloud keine konkreten Zahlen nennt (die Wettbewerber hören auch zu im Call …).

Zwar bremst selbst Google derzeit bei den Neueinstellungen, und sie streamlinen auch ihren sonstigen Opex lt. Porat, aber Alphabet investiert unverändert ganz massiv ins Wachstum, gerade in Artificial Intelligence (AI), weil sie ihren Vorsprung weiter ausbauen wollen und damit Search, Cloud und auch z.B. Waymo weiter pushen wollen, außerdem investieren sie weiterhin erheblich in das Großkunden-Cloud-Geschäft und in einige bets wie Waymo, also ins autonome Fahren, und Galico, die viele Forschungsprojekte mit Pharma-/Biotechfirmen von Novartis bis Pfizer zur AI-gestützten Entwicklung von neuen Medikamenten/Impfstoffen haben. Entsprechend hat Alphabet seine F&E-Ausgaben erneut um 13,1% auf 6,82 Mrd. USD hochgefahren (16,6% des Umsatzes!! – das ist ein höherer Anteil als alle Techs und z.B. forschungsintensive Pharmas!), und auch die Investitionen legen um enorm hohe 29,5% auf 6 Mrd. USD zu (14,4% des Umsatzes).

Wie kapitalintensiv ist Alphabet wirklich

Nun könnte man meinen, Alphabet sei mit F&E-Kosten und Capex von kumuliert 31% ein geradezu extrem kapitalintensives Geschäftsmodell (der Wert ist z.B. noch höher als bei äußerst kapitalintensiven Geschäften wie Auto, Maschinenbau oder Ölförderung), was aber ein völlig falscher Eindruck wäre. Denn Alphabet erobert mit Brachialgewalt neue, dynamisch wachsende Geschäftsfelder wie die AI-basierte Cloud, das Videogeschäft, das autonome Fahren, baut eigene Plattformen weiter aus, wie z.B. Maps, welches sich zunehmend zu einem Reise-, Freizeit- und Bewertungsportal fortentwickelt, welches gerade junge Leute immer intensiver nutzen, auch mehr und mehr wie ein soziales Medium (und weshalb das ads-Geschäft bei Maps sehr dynamisch wächst), baut das AI-basierte Pharmageschäft bei den bets Calico/Verily, also die Wirkstoffentwicklung mit Partnern (welches natürlich auch das Cloud-Geschäft befeuert) aus etc. Alphabet setzt also seine enorm hohen Margen ein, um noch schneller zu wachsen, um in noch mehr Geschäftsfelder vorzudringen und dort zu dominieren, und um noch mehr zu verdienen.

Jedes einzelne Konzerngeschäft, vor allem das Kerngeschäft Search und die „umliegenden“ virtuellen Plattformen wie Maps oder Android sind nicht kapitalintensiv, haben umgekehrt enorm hohe Skaleneffekte, und zwar sowohl angebotsseitig (Größen- und Verbundvorteile), als auch nachfrageseitig (Netzwerkeffekte). Die daraus entstehenden extrem hohen Margen erlauben es Alphabet, in immer mehr neue Geschäftsfelder vorzudringen und weitere cash cows aufzubauen. Da Alphabet gleich mehrere neue Geschäftsfelder erobert, setzen sie natürlich für eine gewisse Zeit auch mehr Kapital ein.

Das hemmt natürlich kurz- und mittelfristig das Margenwachstum, aber Pichai und Porat betonen, Alphabet gehe es um das langfristig profitable Wachstum, was für uns als Langfristinvestoren ja auch wichtig ist.

Konkret heißt das fürs Berichtsquartal:

Das Ebit steigt berichtet zwar um 20,7% auf 8 Mrd. USD (19,4% operative Marge), aber bereinigt um eine EU-Kartellstrafe im Vorjahresquartal sinkt die operative Marge um 345 bps. Zwar ist das Kostenwachstum bei den TACs (+8,6%) schön gebremst, aber die COGS steigen um 18,2% und der Opex ohne F&E steigt um 23,1%, weil Google massiv in die Inhalte bei Youtube, in den weiteren Ausbau von Vertrieb und Operations bei Cloud investiert und im ganzen Konzern in ihre AI-Produkte/Plattformen investiert, gerade im Kerngeschäft und Cash Cow Search sowie bei Cloud und bei einigen bets.

Dennoch hat Google ohne die bets das Ebit um 1% auf 9,27 Mrd. USD gesteigert (und zwar unter Ausklammerung der EU-Kartellrechtsstrafe im Vorjahr; sprich: der aktuell Wert ist Gaap, der Vorjahreswert ist Non-Gaap). Die bets haben ihren operativen Verlust um 29,1% auf 1,12 Mrd. USD ausgeweitet (vor allem wg. Waymo/autonomes Fahren und Calico/Verily, also AI-basierte Pharma-Wirkstoff-Forschung), der Umsatz der bets dagegen ist um 20,6% auf 135 Mio. USD gefallen (weil sie ihre Fiber-Vermarktung zunehmend einstellen, also die Vermarktung von Glasfaseranschlüssen in urbanen Wohngebieten in den USA).

Der Quartals-Free Cash Flow sinkt deutlich um 26% auf 5,45 Mrd. USD, die Free Cash Flow-Marge erreicht mit 13,2% Free cash Flow (-705 bps) bei weitem nicht die meist üblichen 20% bis 25%. Erstens hat Alphabet, wie erwähnt, den Capex erneut um 29,4% auf 6 Mrd. USD erhöht (14,4% des Umsatzes). Der Haupteffekt des Free Cash Flow-Rückgangs ist jedoch ein zum Bilanzstichtag stark negativer kurzfristiger working capital-Effekt von rd. 3,75 Mrd. USD im Jahresvergleich, vor allem haben sie mehr Verbindlichkeiten aus Lieferung und Leistung sowie mehr aufgelaufene andere Cogs-/opex-bedingte Ausgaben bezahlt. Das überzeichnet den Free Cash Flow-Rückgangs natürlich ganz erheblich. Wenn man diesen kurzfristigen Cash-Abfluss-Effekt normalisiert, erreicht die Free Cash Flow-Marge bereinigt rd. 22%, also ein Wert, der im für Alphabet üblichen Bereich liegt; wohlgemerkt trotz deutlich höherer F&E, Capex etc. Das verdeutlicht, wie enorm profitabel Alphabet im „eingeschwungenen“ Zustand ist. Aber aus langfristiger Sicht kann eine hochprofitable Firma wie Alphabet für ein paar Jahre Umsatzwachstum vor Marge stellen, wenn man mit den zusätzlichen Ressourcen so erfolgreich und schnell neue Geschäftsfelder erobert wie Alphabet.

Die Bilanzdaten und die Bewertung:

Das EK steigt trotz höherer Aktienrückkäufe (8,5 Mrd. EUR, also mehr als der Quartals-Free Cash Flow, weil Alphabet die gigantische Cash-Position etwas zurückfahren will) um 1,1% auf 203,66 Mrd. USD (74,5% EK-Quote = +150 bps)

Das net cash beträgt jetzt rd. 74 Mrd. USD inkl. Leasingverpflichtungen (die in der Börsenpresse genannten Zahlen berücksichtigen letzteres mal wieder nicht …)

RoCe (Fiskaljahr erwartet (FYe)):  23,8%,

RoE (FYe):  15,2%

Net Working Capital: -6%, daher der hohe Cash-Abfluss zum Bilanzstichtag.

Enterprise Value: 26,8x Free Cash Flow CF FYe (inkl. des Kurshüpfers am gestrigen Abend nachbörslich)

Fair Value nach DCF:  1.450 – 1.520 USD/Aktie, also nicht günstig bewertet, aber auch nicht teuer für diese Top-Firma unter den wenigen Top-Weltklassefirmen, den wunderbaren Aussichten fürs Geschäft und der beeindruckenden Bilanzqualität.

 

Wie sieht´s eigentlich bei Hermès aus?

Ende März des letzten Jahres hatte ich an dieser Stelle über Hermès geschrieben. Damals stand die Aktie bei rund 430 € und viele Börsenerklärer munkelten, die Aktie sei völlig überteuert und könne nicht weiter steigen. Heute steht die Aktie bei ca. 545 €, also rund 25% höher (zum Vergleich: DAX im selben Zeitraum +-0%). Aber wie ist nun der Stand der Dinge auf Unternehmensebene?

Folgend unsere interne Analyse zu Hermès. Übrigens: Derartige Analysen machen wir zu jedem unserer Portfoliounternehmen und auch deren Mitbewerber einmal im Quartal:

Hermès/Q2 – gewohnt herausragend stark, bottom line mit historischem Rekord für H1 bei sämtlichen Margen, und das über die gesamte Bilanz, ob operative Marge, Free Cash Flow-Marge oder Kapitalverzinsung:

Top line wurde bereits am 20.7. veröffentlicht: operatives Wachstum +11,6% auf 1,46 Mrd. EUR, berichtet +7,2%, FX -4,4% (H1 +11,2% oW auf 2,85 Mrd. EUR, berichtet +5,2%, FX -6%) – der stärkere Euro kostet vor allem ggü. den EM-Währungen weiter viel Umsatz.

⁃ In Q2 und H1 trugen alle Absatzregionen und Produktsegmente zum hohen Wachstum bei (Q2 Europa 8,9%, Amerika 15,9%, Asien 11,6%), ebenso alle Produktbereiche (besonders stark Schmuck und Home mit 25,2% in Q2, auch das mit gut 50% Anteil am Konzernumsatz größte und strategisch wichtigste Geschäft mit Lederwaren mit +8,4% in Q2 bzw. +8% in H1 weiterhin dynamisch, und in Q2 nochmals leicht besser als in Q1).

⁃ Die folgenden bottom line-Daten beziehen sich auf H1 (Hermès berichtet bottom line nicht auf Quartalsbasis): Ebit +11,14% auf 1,037 Mrd. EUR (36,35% oM = +233 bps), bereinigt um den Erlös aus dem Verkauf des früheren Galleria Stores in Hongkong (Hermès ist dort mit dem Store umgezogen) steigt das Ebit um 5,71% auf 984,5 Mio. EUR (34,5% bereinigte oM = +17 bps – das ist eine neue historische Rekordmarge fürs H1). Der Free Cash Flow (FCF) steigt sogar um 18,94% auf 750,3 Mio. EUR (26,29% FCF-Marge = +304 bps), bereinigt um den Verkauf des o. g. Assets legt der FCF um 8% auf 681,3 Mio. EUR zu (23,88% bereinigte FCF-Marge = +63 bps – auch das ist neuer H1-Rekord), CCR 106% (berichtet) bzw. 96,26% (bereinigt). Ggü. dem Vorjahreszeitraum enthält das Cash Flow-Statement zudem negative working capital-Effekte in Höhe von 36,7 Mio. EUR (insbesondere etwas größeres Lager und geringere Verbindlichkeiten aus L+L). Wenn man das berücksichtigt, erreicht der FCF (bereinigt um den Erlös aus dem Verkauf der Hongkong-Gallery) 718 Mio. EUR (=25,16% um wc-Effekte bereinigte FCF-Marge) – dieser Wert zeigt mE am besten an, welche Marge im operativen Geschäft erwirtschaftet wird, und diese Marge ist enorm hoch, Hermès verdient mittlerweile mehr als doppelt so viel wie die besten Peers!

Net Cash 2,59 Mrd. EUR inkl. 207 Mio. EUR Pensionsverpfl. (rd. 1,85x FCF FYe) – damit ist das net cash nochmals merklich höher als im Vorjahr (2,33 Mrd. EUR), obgleich Hermès 2018 wg. einer Sonderdividende 555,6 Mio. EUR höhere Dividenden ausgezahlt hat (2018 kumuliert 957,5 Mio. EUR). EK +4,93% auf 4,79 Mrd., EK-Quote 73,41% (-67 bps wg. mehr zurückgekaufter Aktien). Alleine das kurzfristige Vermögen (4,24 Mrd. EUR) ist rd. 2,45x höher als sämtliche Verbindlichkeiten (1,73 Mrd. EUR), hinzu kommen das langfristige Vermögen (2,29 Mrd. EUR). Das ROCE erreicht 63,5% FYe, das ROE 27%.

Enterprise Value 39,5x FCF FYe (2009 waren es rd. 30x FCF, Hermès hat auch 2009 seinen Umsatz gesteigert und einen höheren FCF erwirtschaftet). Die um negative wc-Effekte bereinigte FCF-Marge von 25,16% ist wirklich grandios! Auch berichtet hatte Hermès in H1 noch nie so hohe Margen wie jetzt, und zwar über die gesamte Bilanz von der operativen Marge über die FCF-Marge bis zum ROCE. Und das immer noch etwas stärkere H2 kommt erst noch. Obwohl Hermés wg. der Sonderdividende dieses Jahr mehr als doppelt so viel Dividende bezahlt hat wie letztes Jahr, hat Hermès ein paar hundert Mio. EUR mehr in der Kasse. Wenn man die negativen wc-Effekte berücksichtigt, liegt das ROCE über 65% – sagenhaft! Und dann diese Bilanz, wirklich atemberaubend – das sehr hohe Eigenkapital, sodann: alleine das kurzfristige Vermögen ist rd. 2,5x höher als sämtliche Konzern-Verbindlichkeiten. Bei Hermès sind nicht nur die Produkte einzigartig, auch die Bilanz ist geradezu phänomenal. Man muss hierbei berücksichtigen, dass Hermés beim working capital wirklich großzügigst sind, das ist das totale Gegenteil von optimiert – gerade das Lager haben sie immer gefüllt mit reichlich und bester Rohlederware (das Lager erreicht über 17% des Umsatzes). Wenn Hermès zB auf dem cnwc-Niveau von LVMH wäre, hätte Hermès in H1 um die 35% (sic) FCF-Marge geschafft, und sie hätten noch ein paar hundert Mio. EUR mehr in der Kasse. Und wenn das cnwc im Bereich der Extrem-Optimierung zB von Colgate oder Church & Dwight wäre, wäre Hermès bei fast 40% FCF-Marge.

⁃ Auch sonstige Bilanzoptimierung kennt Hermès überhaupt nicht. So hat Hermès 207 Mio. EUR an Pensionsverpflichtungen, auf der anderen Seite beträgt das net cash 2,8 Mrd., am Jahresende dürften es um die 3,2 Mrd. net cash sein. Da sollten sie es wie Church & Dwight machen – und die Pensionsverpflichtungen ablösen. Das wäre mal das Mindeste. Außerdem könnten/sollten sie mindestens 2 Mrd. EUR Aktien p. a. zurückkaufen, die aber nicht vernichten, sondern als weitere Kriegskasse in der Bilanz belassen. Dieses Jahr dürfte Hermès bei 1,35-1,45 Mrd. EUR FCF landen, und die Firma zahlt, wenn sie nicht wieder eine Sonderdividende beschließt, um die 450 Mio. EUR für die Dividende. Also könnte Hermès leicht jedes Jahr für eine dreiviertel Milliarde EUR Aktien zurückkaufen (und nicht vernichten), und dennoch wüchse der Cash-Berg weiter. Letztes Jahr hat Hermès lediglich für rd. 190 Mio. EUR Aktien zurückgekauft, in H1 jetzt gut 50 Mio. EUR.

Hermès gehört mit Visa, Mastercard, Apple, Google und Reckitt Benckiser zu den profitabelsten Konzernen auf dem weltweiten Börsenzettel.

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