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Apple, Q3 2020/21:

 

Apple hatte erneut ein in jeder Hinsicht überaus dynamisches Geschäft im Berichtsquartal mit geradezu atemberaubenden neuen Rekorden top line und bottom line. Unter den großen „Consumer-Techs“, die wie Alphabet, Microsoft, Visa und Facebook extrem profitabel sind und robust zweistellig wachsen, ragt Apple heraus. Apple verdient seit vielen Jahren mehr als alle Firmen auf dem Kurszettel und kann bei der Cash-Produktion nur sich selber übertreffen. Das werden sie in diesem Geschäftsjahr gegenüber dem Rekord im letzten Jahr wieder einmal sehr deutlich schaffen: Sie haben den bisherigen Rekord-Free Cash Flow des gesamten vorigen Geschäftsjahrs (rd. 73 Mrd. USD) bereits nach 9 Monaten pulverisiert (rd. 76 Mrd. USD). Im Berichtsjahr sollten sie sage und schreibe im Bereich 95 bis 100 Mrd. USD landen. Zum Vergleich: Apple verdient mehr als doppelt so viel wie alle Dax 30-Firmen zusammen – wächst aber in etwa doppelt so schnell wie der Durchschnitt der 30 Dax-Firmen.

Und das noch Bessere kommt erst noch: Denn viel Cash schafft noch mehr Cash: Dieses Geschäftsjahr dürfte Apple eine „Feuerkraft“ von rd. 120 Mrd. USD haben, das sind unglaublich hohe Ressourcen für Innovation und die langfristige Eroberung immer weiterer Märkte. Das schafft Apple bisher sehr zuverlässig, auch wenn das Asset-light-Geschäftsmodell trotz großer F&E-Aktivitäten einen viel geringeren Kapitalbedarf hat. So dürften sie im Berichtsjahr rd. 22 Mrd. USD (9M 16,1 Mrd. USD) für F&E aufwenden und für Capex rd. 10 Mrd. USD (9M 7,9 Mrd. USD). Dies läge dann bei knapp unter 9% des Jahresumsatzes (zum Vergleich: Kapitalintensive Industrien setzen in der Regel 15% bis 20% ihres Umsatzes ein, Consumer Staples benötigen in der Regel 4% bis 7%). Man schaue sich etwa das Geschäft mit Services an: Dort dürften sie dieses Jahr bei 65 Mrd. USD landen. Vor zehn Jahren war der Bereich mit dem App Store, Apple Pay, Apple Care (allesamt lt. CFO Maestri im Call mit neuem Rekord im Quartal), Cloud, dem Werbegeschäft, Arcade, der Apple Card, TV+, News+, Fitness+, dem One Bundle nur ein kleines Randgeschäft. Oder aber die Apple Watch, die es erst seit 2015 gibt: Heute ist Apple der größte Uhrenhersteller der Welt. Dabei stehen diese und andere Geschäftsfelder von Apple eher am Anfang eines noch höheren Wachstumspfads, wenn man etwa an riesige Nutzungspotentiale der Watch z. B. bei der Gesundheitskontrolle denkt, an das Bezahlen per iPhone mit Apple Pay oder etwa an das Abo-Geschäft bei Musik-Streaming, TV und anderen Medien, wo Apple mit 700 Mio. Bezahl-Abos (+150 Mio. (!), eine Vervierfachung im 4-Jahreszeitraum) mittlerweile mehr Abo-Kunden hat als jeder andere Anbieter weltweit und mit neuen Angeboten schnell wächst. Zudem ist wahrscheinlich, dass Apple bei der hohen Innovationszahl in z. B. fünf Jahren mit Services noch viel höhere Umsätze machen dürfte, die es heute noch gar nicht gibt, und die sie nach und nach entwickeln oder von externen App-Entwicklern im App Store vermarktet werden, etwa Augmented/Virtual Reality-Services, deren Potential CEO Cook oft betont. 2015 hat Cook das Potential der Watch betont und wurde von etlichen Analysten überhört oder belächelt. Auch wurde und wird von Apple „the next big thing“ eingefordert, vielmehr liefert Apple beständig eine Reihe von „small things“, die sich im „ecosystem“ nach und nach zu großen und hochprofitablen Geschäftsfeldern entwickeln. Alleine mit den AirPods erzielt Apple ähnlich hohe Umsätze wie Netflix und 6x höhere Umsätze als Twitter. Netflix und Twitter sind in aller Munde, obwohl sie, gerade Netflix, ziemlich mager verdienen. Die AirPods sind selten ein Thema, dabei darf man sicher sein, dass Apple mit den AirPods sehr gut verdient. Auch die neuen AirTags verkaufen sich lt. Maestri sehr gut. Und Apple gewinnt nach wie vor viele Neukunden über das ganze Produktportfolio; Cook erwähnte im Call, dass nach wie vor 75% der Watch-Käufer Neukunden sind, beim Mac und beim iPad sind es 66%. Zugleich ist die Kundentreue unverändert hoch: 96% der Apple-Kunden wollen wieder Geräte von Apple kaufen. Wer einmal die Vorteile des ecosystems und die hohe Gerätequalität erlebt hat, will nicht mehr wechseln.

Die wichtigen Details des Geschäfts im Berichtsquartal:

Umsatz: +36% organisches Umsatzwachstum (oW) (trotz recht hoher Vergleichsbasis im Jahresvergleich; das Vorjahres-Quartal war mit +11,9% oW ebenfalls stark, denn damals mussten viele Apple-Stores über Monate schließen) auf 81,4 Mrd. USD (9M +34,6% auf 282,5 Mrd. USD). Alle Produktbereiche und sämtliche Absatzregionen wachsen wie im Vorquartal erneut zweistellig. Besonders zu erwähnen ist das iPhone -weiterhin größter Umsatzbringer bei den Produkten (48,6% des Konzernumsatzes)- mit mehr als beeindruckenden +49,8% auf 39,57 Mrd. USD. Regional ist hier insbesondere China/Hongkong, der drittgrößte Absatzmarkt, zu erwähnen mit +58,3% auf 14,76 Mrd. USD. Das iPhone 12 Pro und das iPhone 12 Pro Max findet großen Anklang, auch weil die Dolby Vision Kamera sowie der Apple-eigene ultra-schnelle A14 Bionic-Chip des 5G-iPhone gut ankommen.

Bei den Produkten ist das Wearables-Geschäft mit der Watch und den AirPods (insbesondere die teuren Pro) ein weiteres Wachstumsgeschäft, mit +36% auf 8,77 Mrd. USD.  Das Services-Geschäft legt ebenso sehr dynamisch mit +32,9% auf 17,49 Mrd. USD zu (bei rd. 1,7 Mrd. aktiven Geräten erzielt Apple mittlerweile rd. 3,40 USD monatliche Serviceumsätze pro Gerät, das ist eine Verdoppelung innerhalb von 4 Jahren. Der neue, ultradünne Mac mit +16,3% auf 8,24 Mrd. USD und das iPad mit +11,9% auf 7,39 Mrd. USD (Treiber ist vor allem das iPad Pro mit dem neuen Apple-eigenen, sehr schnellen M1-Chip) sind weiterhin verlässliche Wachstumsquellen mit Umsatz- und Wachstumswerten, die die Konkurrenz blass werden lässt, da die leistungsfähigen, komfortablen Geräte gerne bei der Arbeit, beim Lernen, zur Inhalte-Kreation und zum Surfen genutzt werden.

Die mit Abstand größte Absatzregion Nord- und Südamerika (der Großteil des Umsatzes kommt aus den USA) hat mit 32,8% auf 35,87 Mrd. USD (44% des Konzernumsatzes) zugelegt, der zweitgrößte Markt Europa +33,7% auf 18,94 Mrd. USD, Japan +30% auf 6,46 Mrd. USD und Asiens/Afrika +28,6% auf 5,4 Mrd. USD.

Das Umsatzwachstum wäre ohne die aktuellen globalen Lieferengpässe u. a. bei Halbleitern noch höher ausgefallen. CEO Cook äußerte im Quartals-Call, dass die Nachfrage nicht bei allen Produkten ganz bedient werden konnte. Für das Berichtsquartal hatte Apple um 3 bis 4 Mrd. USD niedrigere Erlöse wegen knapper Komponenten und Bauteile für iPads und Macs vorhergesagt. Bei einem Teil der Probleme habe Apple gegensteuern können, so dass die Belastung am Ende geringer ausgefallen sei, sagte CFO Maestri. Im begonnenen Q4 werde es, so Maestri weiter, vorwiegend das iPhone sowie das iPad treffen – und der Negativeffekt wird lt. Maestri höher sein als in Q3, eine Zahl nannte er diesmal gleichwohl nicht. Auch die Frage eines Analysten, ob die Engpässe das Weihnachtsgeschäft belasten könnten, beantworteten Cook und Maestri nicht. Es sei noch zu früh, das zu prognostizieren. Zugleich schränkte Cook aber ein, es gebe Probleme eher bei Chips mit älteren Technologien. Die augenblickliche Knappheit führt lt. Cook auch nicht zu höheren Bauteile-Ausgaben, diese Kosten gingen im Schnitt sogar zurück, auch wenn es einige Ausschläge gebe. Die Kosten stiegen eher an einer anderen Stelle, nämlich bei der Logistik. Cook und Maestri gaben im Call keine Guidance für Q4, Maestri erwähnte jedoch, man erwarte „very strong double digit growth“, aber unterhalb des Q3-Wachstums (negative Auswirkungen der gestörten Lieferkette, Normalisierung des Services-Wachstums nach Ende der Lockdowns, stärkerer USD).

Margen: Ebit +84,3% (beeindruckende Skaleneffekte!) auf 24,13 Mrd. USD, operative Marge 29,63% (+770 bps). Auch die Rohmarge hat mit 529 bps auf 43,29% deutlich zugelegt und das trotz höherer Inputkosten, etwa bei der Logistik.

Der Quartals-Free Cash Flow erreicht 19 Mrd. USD. Somit liegt die Free Cash Flow-Marge bei 23,3%, die Cash Conversion Rate bei 87,4% (negativer nwc-Effekt). Auf 9 Monate beträgt der Free Cash Flow 75,98 Mrd. USD (26,9% Free Cash Flow Marge), die Cash Conversion Rate 102,5%. Bereinigt um die cash-mindernde Veränderung des net working capitals (-3,12 Mrd. USD) beträgt der Free Cash Flow sogar 79,1 Mrd. USD (28% Free Cash Flow-Marge).

Der berichtete Free Cash Flow von 75,98 Mrd. USD auf 9 Monate reicht bereits, um den Free Cash Flow des vollen letzten Geschäftsjahres von 73,3 Mrd. USD, dem bisherigen Rekord- Free Cash Flow, zu pulverisieren. Beeindruckend!

Bilanz: Die Nettofinanzposition inkl. des Net Working Capitals beträgt 33,87 Mrd. USD, das net cash 71,85 Mrd. USD. Das Eigenkapital (EK) beträgt 64,28 Mrd. USD = 19,5% EK-Quote, das EK sinkt wg. der Aktienrückkäufe beständig. Die Gesamtkapitalverzinsung (RoCe) erreicht astronomische 312,4% FYe.

Bewertung: Der Enterprise Value beträgt das 25,3fache des Free Cash Flows FYe bzw. das 23fache des Free Cash Flows 2021/22e. Den Fair Value nach Discounted Cash Flow-Methode sehen wir bei 160 – 170 USD/Aktie.

Disclaimer

Wie sieht´s eigentlich bei Hermès aus?

Ende März des letzten Jahres hatte ich an dieser Stelle über Hermès geschrieben. Damals stand die Aktie bei rund 430 € und viele Börsenerklärer munkelten, die Aktie sei völlig überteuert und könne nicht weiter steigen. Heute steht die Aktie bei ca. 545 €, also rund 25% höher (zum Vergleich: DAX im selben Zeitraum +-0%). Aber wie ist nun der Stand der Dinge auf Unternehmensebene?

Folgend unsere interne Analyse zu Hermès. Übrigens: Derartige Analysen machen wir zu jedem unserer Portfoliounternehmen und auch deren Mitbewerber einmal im Quartal:

Hermès/Q2 – gewohnt herausragend stark, bottom line mit historischem Rekord für H1 bei sämtlichen Margen, und das über die gesamte Bilanz, ob operative Marge, Free Cash Flow-Marge oder Kapitalverzinsung:

⁃ Top line wurde bereits am 20.7. veröffentlicht: operatives Wachstum +11,6% auf 1,46 Mrd. EUR, berichtet +7,2%, FX -4,4% (H1 +11,2% oW auf 2,85 Mrd. EUR, berichtet +5,2%, FX -6%) – der stärkere Euro kostet vor allem ggü. den EM-Währungen weiter viel Umsatz.

⁃ In Q2 und H1 trugen alle Absatzregionen und Produktsegmente zum hohen Wachstum bei (Q2 Europa 8,9%, Amerika 15,9%, Asien 11,6%), ebenso alle Produktbereiche (besonders stark Schmuck und Home mit 25,2% in Q2, auch das mit gut 50% Anteil am Konzernumsatz größte und strategisch wichtigste Geschäft mit Lederwaren mit +8,4% in Q2 bzw. +8% in H1 weiterhin dynamisch, und in Q2 nochmals leicht besser als in Q1).

⁃ Die folgenden bottom line-Daten beziehen sich auf H1 (Hermès berichtet bottom line nicht auf Quartalsbasis): Ebit +11,14% auf 1,037 Mrd. EUR (36,35% oM = +233 bps), bereinigt um den Erlös aus dem Verkauf des früheren Galleria Stores in Hongkong (Hermès ist dort mit dem Store umgezogen) steigt das Ebit um 5,71% auf 984,5 Mio. EUR (34,5% bereinigte oM = +17 bps – das ist eine neue historische Rekordmarge fürs H1). Der Free Cash Flow (FCF) steigt sogar um 18,94% auf 750,3 Mio. EUR (26,29% FCF-Marge = +304 bps), bereinigt um den Verkauf des o. g. Assets legt der FCF um 8% auf 681,3 Mio. EUR zu (23,88% bereinigte FCF-Marge = +63 bps – auch das ist neuer H1-Rekord), CCR 106% (berichtet) bzw. 96,26% (bereinigt). Ggü. dem Vorjahreszeitraum enthält das Cash Flow-Statement zudem negative working capital-Effekte in Höhe von 36,7 Mio. EUR (insbesondere etwas größeres Lager und geringere Verbindlichkeiten aus L+L). Wenn man das berücksichtigt, erreicht der FCF (bereinigt um den Erlös aus dem Verkauf der Hongkong-Gallery) 718 Mio. EUR (=25,16% um wc-Effekte bereinigte FCF-Marge) – dieser Wert zeigt mE am besten an, welche Marge im operativen Geschäft erwirtschaftet wird, und diese Marge ist enorm hoch, Hermès verdient mittlerweile mehr als doppelt so viel wie die besten Peers!

⁃ Net Cash 2,59 Mrd. EUR inkl. 207 Mio. EUR Pensionsverpfl. (rd. 1,85x FCF FYe) – damit ist das net cash nochmals merklich höher als im Vorjahr (2,33 Mrd. EUR), obgleich Hermès 2018 wg. einer Sonderdividende 555,6 Mio. EUR höhere Dividenden ausgezahlt hat (2018 kumuliert 957,5 Mio. EUR). EK +4,93% auf 4,79 Mrd., EK-Quote 73,41% (-67 bps wg. mehr zurückgekaufter Aktien). Alleine das kurzfristige Vermögen (4,24 Mrd. EUR) ist rd. 2,45x höher als sämtliche Verbindlichkeiten (1,73 Mrd. EUR), hinzu kommen das langfristige Vermögen (2,29 Mrd. EUR). Das ROCE erreicht 63,5% FYe, das ROE 27%.

⁃ Enterprise Value 39,5x FCF FYe (2009 waren es rd. 30x FCF, Hermès hat auch 2009 seinen Umsatz gesteigert und einen höheren FCF erwirtschaftet). Die um negative wc-Effekte bereinigte FCF-Marge von 25,16% ist wirklich grandios! Auch berichtet hatte Hermès in H1 noch nie so hohe Margen wie jetzt, und zwar über die gesamte Bilanz von der operativen Marge über die FCF-Marge bis zum ROCE. Und das immer noch etwas stärkere H2 kommt erst noch. Obwohl Hermés wg. der Sonderdividende dieses Jahr mehr als doppelt so viel Dividende bezahlt hat wie letztes Jahr, hat Hermès ein paar hundert Mio. EUR mehr in der Kasse. Wenn man die negativen wc-Effekte berücksichtigt, liegt das ROCE über 65% – sagenhaft! Und dann diese Bilanz, wirklich atemberaubend – das sehr hohe Eigenkapital, sodann: alleine das kurzfristige Vermögen ist rd. 2,5x höher als sämtliche Konzern-Verbindlichkeiten. Bei Hermès sind nicht nur die Produkte einzigartig, auch die Bilanz ist geradezu phänomenal. Man muss hierbei berücksichtigen, dass Hermés beim working capital wirklich großzügigst sind, das ist das totale Gegenteil von optimiert – gerade das Lager haben sie immer gefüllt mit reichlich und bester Rohlederware (das Lager erreicht über 17% des Umsatzes). Wenn Hermès zB auf dem cnwc-Niveau von LVMH wäre, hätte Hermès in H1 um die 35% (sic) FCF-Marge geschafft, und sie hätten noch ein paar hundert Mio. EUR mehr in der Kasse. Und wenn das cnwc im Bereich der Extrem-Optimierung zB von Colgate oder Church & Dwight wäre, wäre Hermès bei fast 40% FCF-Marge.

⁃ Auch sonstige Bilanzoptimierung kennt Hermès überhaupt nicht. So hat Hermès 207 Mio. EUR an Pensionsverpflichtungen, auf der anderen Seite beträgt das net cash 2,8 Mrd., am Jahresende dürften es um die 3,2 Mrd. net cash sein. Da sollten sie es wie Church & Dwight machen – und die Pensionsverpflichtungen ablösen. Das wäre mal das Mindeste. Außerdem könnten/sollten sie mindestens 2 Mrd. EUR Aktien p. a. zurückkaufen, die aber nicht vernichten, sondern als weitere Kriegskasse in der Bilanz belassen. Dieses Jahr dürfte Hermès bei 1,35-1,45 Mrd. EUR FCF landen, und die Firma zahlt, wenn sie nicht wieder eine Sonderdividende beschließt, um die 450 Mio. EUR für die Dividende. Also könnte Hermès leicht jedes Jahr für eine dreiviertel Milliarde EUR Aktien zurückkaufen (und nicht vernichten), und dennoch wüchse der Cash-Berg weiter. Letztes Jahr hat Hermès lediglich für rd. 190 Mio. EUR Aktien zurückgekauft, in H1 jetzt gut 50 Mio. EUR.

Hermès gehört mit Visa, Mastercard, Apple, Google und Reckitt Benckiser zu den profitabelsten Konzernen auf dem weltweiten Börsenzettel.

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