Monat: September 2021

„Wir investieren in Firmen selbst, nicht in Aktien als Finanzpapiere.“ Wir sind Miteigentümer unserer Portfoliofirmen und partizipieren so an deren langfristigen Wertsteigerung. Daher steht für uns die geschäftliche Entwicklung unserer Firmen immer im Vordergrund. Im letzten Investorenbrief haben wir die Geschäftszahlen unserer Technologieunternehmen mit konsumentennahen und robusten Geschäftsmodellen („Consumer Techs“) betrachtet. Im Folgenden möchten wir einen Blick auf die im Juli und August gemeldeten Geschäftszahlen unserer wettbewerbsüberlegenen Hersteller nicht-zyklischer Konsumgüter („Consumer Staples“) werfen:

Im Berichtsquartal  gab  es  für  die  Consumer  Staples  im  Allgemeinen  und  auch  für „unsere“ Consumer Staples böigen Gegenwind: Im Vorjahresquartal bestand die Herausforderung darin, die innerhalb kurzer Zeit stattgefundene Explosion der Nachfrage -bedingt durch die Bevorratungskäufe- nach bestimmten Produktkategorien (z. B. Hygieneartikel) hinsichtlich Produktion und Distribution zu managen, während der Absatz anderer Produktkategorien (z. B. Hautpflegeprodukte) sank. Unsere Portfoliofirmen konnten auf Grund ihrer internen, effizienten Prozesse schnell und erfolgreich auf die teils drastisch geänderten Nachfragebedingungen reagieren und so – getragen von robusten Geschäftsmodellen- auch in 2020 starke organische Wachstumsraten erzielen. Dies gelang etlichen Wettbewerbern nicht.

Im Berichtsquartal hat das Rückfahren der Lockdowns und somit das Auslaufen der „Sonderkonjunktur“ durch die Lockdown-bedingten Bevorratungskäufe bestimmter Produktkategorien zu einer erneut schnellen Änderung der Absatzstruktur geführt. Im Lockdown gehortete Produktkategorien gingen bei „unseren“ Consumer Staples auf die gewohnten Nachfrageniveaus zurück, wobei die während des Lockdowns schwächer abgesetzten Produktkategorien einen deutlichen Nachfrageanstieg verzeichneten. Diese wiederum schnelle Änderung der Absatzstruktur haben unsere Portfoliofirmen wie z. B. Procter & Gamble, L’Oréal, Colgate-Palmolive oder Church  &  Dwight  exzellent gemeistert und konnten im Berichtsquartal ein jeweils starkes organisches Umsatzwachstum verzeichnen, während Wettbewerber wie Clorox oder Kimberly-Clark im Berichtsquartal beim Umsatz hoch einstellig bis zweistellig  geschrumpft  sind. Hersteller mit vielen Volumenmarken, die während des Lockdowns profitiert  haben, kehren nun zu ihrer strukturellen Wachstumsschwäche zurück.

Es gab aber weiteren Gegenwind für nahezu alle Firmen, auch für unsere Consumer Staples: Die Inputkosten. Lieferketten sind  unterbrochen  und  Rohstoffe/Vorprodukte sind nicht in erforderlicher Menge verfügbar, da die Lieferanten während der Lockdowns Kapazitäten zurückgefahren haben und jetzt erst vorsichtig aufbauen. Zugleich fehlen Transportkapazitäten von Containern bis LKW, weil diese, wie in jedem Konjunkturaufschwung, aktuell besonders gefragt sind. Dies hat auch bei unseren Consumer Staples zu deutlich gestiegenen Inputkosten geführt. Zudem konnten einige Portfoliofirmen aufgrund der eingeschränkten Produktion/Distribution die Nachfrage bei mehreren Produktkategorien nicht befriedigen. Das jeweilige organische Umsatzwachstum wäre also ohne die Knappheit auf der Inputseite noch höher gewesen. Und trotz der Kostenerhöhung ist es unseren Consumer  Staples  gelungen,  die operativen Margen zu steigern – während Wettbewerber erhebliche Einbußen bei den Margen gemeldet haben. Unsere Consumer Staples konnten die deutlich höheren Inputkosten und auch negative Wechselkursänderungs-Effekte nicht nur ausgleichen, sondern überkompensieren. Dies ist auf den hohen Anteil an Premiummarken mit hoher Preissetzungsmacht zurückzuführen, weshalb höhere Preise durchgesetzt werden konnten, ebenso auf einen ständig verbesserten Preis/Mix und mengenbedingte Skaleneffekte wegen enormer Größenvorteile wie z. B. bei Procter & Gamble, Nestlé, L’Oréal und Colgate. Hinzu kommt, dass unsere  Consumer  Staples  eine  globale Präsenz (Ausnahme: Church & Dwight; siehe unten) in nahezu allen relevanten Absatzkanälen besitzen und so die Änderungen regionaler Nachfragestrukturen besonders robust ausgleichen konnten. Es zeigt sich also, dass die „guten“ Consumer Staples es trotz Gegenwindes schaffen, ihren Umsatz und ihre Margen auszuweiten!

Beispiele:

L’Oréal Q2 + 1. Halbjahr (H1): L‘Oréal untermauert seine weltmarktführende Position im Beauty-Segment mit sehr hohem Wachstum und hohen Margen eindrucksvoll. Langjährig sind die Haut- und die Haarpflege die Personal Care-Kategorien mit dem höchsten Wachstum, allerdings war das Geschäft während der Lockdowns keine Bevorratungs-Kategorie. Nun kehrt der Absatz wieder auf ein hohes Niveau zurück. Nachdem das organische Umsatzwachstum (oW) in Q1 mit 10,2% auf 7,62 Mrd. EUR bereits dynamisch war, hat es sich in Q2 mit 29,6% auf 7,58 Mrd. EUR  nochmals erheblich beschleunigt. Insgesamt hat L‘Oréal in H1 mit einem oW von 20,7% auf 15,2 Mrd. EUR zugelegt (berichtet +16,2%, da Währungseffekte wegen des stärkeren Euros -5,6% ausmachten, zudem M&A +1,1%). Diese ganz besonders hohe Dynamik hat das Geschäft natürlich nicht fortwährend, denn derzeit gibt  es  definitiv  Nachholeffekte. L‘Oréal hatte jedoch mit seinen weltweit erfolgreichen Marken, insbesondere mit dem Luxussegment und den hochwertigen Apothekenmarken, auch vor den Lockdowns branchenführende Wachstumsraten. Hier geht es zu den Details.

Church & Dwight Q2 2021: Church & Dwight liefert ein solides organisches Umsatzwachstum von 4,5% auf 1,27 Mrd. USD und die operative Marge legt deutlich um 250 bps auf 23,5% zu. Auf den zweiten Blick ist dies eine hervorragende Leistung. Warum? Church & Dwight ist ein recht kleiner Hersteller von Home/Personal Care- Produkten und erzielt mit einem Jahresumsatz von gut 5 Mrd. USD ungefähr so viel wie Weltmarktführer Procter & Gamble innerhalb von 3 Wochen. Der Umsatz wird zudem hauptsächlich auf dem US-Markt generiert (Umsatzanteil rd. 82%).  Church  &  Dwight kann also plötzliche Marktänderungen in den USA weniger schnell abfedern als große Anbieter, die global präsent sind, wie vor allem Procter & Gamble und L’Oréal. Weshalb das Ergebnis dennoch derart erfreulich ist, lesen Sie hier.

Procter & Gamble Q4 2020/2021: Procter & Gamble beherrscht seine Produktmärkte weiterhin als Weltmarktführer und zeigt nach dem Auslaufen der Sonderkonjunktur durch die Lockdown-bedingte Bevorratungskäufe ein weitgehend normalisiertes Wachstumstempo auf hohem Niveau. So legt das oW mit +4% zu auf 18,95 Mrd. USD (Geschäftsjahr (FY): +6%), die operative Marge erreicht 18,7% (FY: 23,6%). Lesen Sie hier mehr.

Auf Nestlé sind wir bereits unter I. eingegangen. Hier können Sie die ausführlichere Betrachtung lesen.

Colgate-Palmolive Q2/2021: Colgate erzielt ein unverändert solides organisches Umsatzwachstum von 5% auf 4,26 Mrd. USD. Zwar hat sich das im Frühjahr 2020 sprunghaft angestiegene Absatzniveau bei Home/Personal Care-Geschäft wieder normalisiert, etwa bei Handseife und Geschirrspülmittel von Palmolive oder bei Haushaltsreinigern von Ajax und Fabuloso, jedoch wuchs das Geschäft mit Zahnpasta und manuellen Zahnbürsten, bei dem das Unternehmen Weltmarktführer ist und welches das größte Geschäftssegment von Colgate-Palmolive  darstellt,  zuverlässig  robust. Dieses Quartal liegt das organische Umsatzwachstum in diesem Segment sogar  bei knapp 10%. Das Tiernahrungsgeschäft (Hill´s) legt ebenfalls, wie seit Jahren, dynamisch zu mit einem organischem Umsatzwachstum von 15%. Damit hat Colgate nun zehn Quartale hintereinander ein Wachstum geschafft, welches am oberen Ende oder über dem langfristig angestrebten organischem Umsatzwachstum von 3% bis 5% liegt, und dies trotz der mehrmaligen weitreichenden kurzfristigen Änderungen bei der Nachfrage während der Lockdowns und danach. Die operative Marge liegt bei 23,4%. Der Konzernumbau, den der neue CEO Wallace eingeleitet hat, bringt mit der Digitalisierung der Wertschöpfungskette, der Vereinfachung interner Prozesse,  dem hohen Tempo bei neuen Produkten, der Artikelreduktion und der Portfolio- Premiumisierung in allen Marktphasen und bei Absatzverwerfungen beständig gute Ergebnisse. Lesen Sie hier mehr.

Warum die Consumer Staples das Fundament unseres Unternehmerfonds und unseres Unternehmerfonds flex darstellen: Die Rezession 2020 und auch die oben beschriebenen Herausforderungen in diesem Jahr zeigen, wie extrem robust unsere wettbewerbsüberlegenen Consumer-Staples verdienen. Während kapitalintensive, schwachmargige, zyklische oder bilanziell schwächer aufgestellte Unternehmen in 2020 starke Umsatz- und Gewinneinbrüche (sowie starke Kurseinbrüche) zu verzeichnen und teils begründete Insolvenzängste hatten, bauten unsere Consumer-Staples sowie der Großteil unserer Portfoliounternehmen im Allgemeinen ihre Gewinne aus. Schöner Begleiteffekt war zudem, dass die Kurse unserer Consumer Staples sowie unser Portfolio in seiner Gesamtheit im Frühjahr 2020 deutlich weniger nachgaben bzw. schwankten als die bekannten Aktienindizes.

Wie oft betont, ist es für uns oberste Priorität, unter langfristigen Aspekten kein Geld zu verlieren, also das investierte Kapital substanziell zu erhalten, und zugleich eine langfristig verlässliche und attraktive Rendite zu erzielen. Deshalb versuchen wir zuallererst unternehmerische Risiken zu vermeiden und in Unternehmen zu investieren, die in jeder konjunkturellen Lage verlässlich viel verdienen und eine hohe Kapitalverzinsung erzielen. Unserer obersten Prämisse werden wir gerecht, indem wir uns an wettbewerbsüberlegenen Consumer Staples als Fundament unseres Portfolios und ebenso an robusten „Consumer-Techs“ beteiligen.

Um zur Analogie des letzten Investorenbriefes zurückzukommen: Schön, wenn die Flut nahezu alle Boote / Aktienkurse hebt. Wenn aber die See rauer wird, dann sollte das Boot / Portfolio sturmfest sein und sein Ziel dennoch sicher erreichen. Unser Ziel ist die Erwirtschaftung attraktiver Renditen bei gleichzeitig hoher, substanzieller Investitionssicherheit unter langfristigen Aspekten.

L’Oréal untermauert seine weltmarktführende Position im Beauty-Segment mit sehr hohem Wachstum und hohen Margen eindrucksvoll. Langjährig sind die Haut- und die Haarpflege die Personal Care-Kategorien mit dem höchsten Wachstum, allerdings war das Geschäft während der Lockdowns keine Bevorratungs-Kategorie. Nun kehrt der Absatz wieder auf ein hohes Niveau zurück. Nachdem das organische Umsatzwachstum (oW) in Q1 mit 10,2% auf 7,62 Mrd. EUR bereits dynamisch war, hat es sich in Q2 mit 29,6% auf 7,58 Mrd. EUR nochmals erheblich beschleunigt. Insgesamt hat L’Oréal in H1 mit einem oW von 20,7% auf 15,2 Mrd. EUR zugelegt (berichtet +16,2%, da Währungseffekte wegen des stärkeren Euros -5,6% ausmachten, zudem M&A +1,1%, vorwiegend durch den Erwerb der japanischen Premium-Hautpflegemarke/Naturkosmetik Takami, die schrittweise in ganz Asien vertrieben werden soll ). Diese ganz besonders hohe Dynamik hat das Geschäft natürlich nicht fortwährend, denn derzeit gibt es definitiv Nachholeffekte. L’Oréal hatte jedoch mit seinen weltweit erfolgreichen Marken, insbesondere mit dem Luxussegment und den hochwertigen Apothekenmarken, auch vor den Lockdowns branchenführende Wachstumsraten.

Im ersten Halbjahr des Geschäftsjahres (H1) haben alle Geschäftsbereiche und Absatzregionen zum hohen Wachstum beigetragen, außerdem wurde in den meisten Produktkategorien und Absatzmärkten weitere Marktanteile gewonnen.

Folgend die Q2-Daten:

Umsatz: Das organische Umsatzwachstum der Geschäftsbereiche:

• Luxus +45,7% (35,6% Anteil am Konzernumsatz): Das stärkste Wachstum und die höchsten Marktanteilsgewinne hatte die Luxus-Hautpflege mit Lancôme und Kiehl‘s; das Luxus-Parfumgeschäft ist insbesondere in den USA und China gewachsen und hat außerdem vom sich allmählich erholenden Reisegeschäft profitiert. Wachstumstreiber waren Giorgio Armani und Yves Saint Laurent. Das Make-up-Geschäft, welches während der Lockdowns erheblich geschrumpft war, hat sich erholt, vor allem in Asien und in den USA. Absatztreiber hier waren Lancôme, Yves Saint Laurent und Shu Uemura.
• Apothekenmarken +48,4% (12,6% Konzernumsatzanteil): Alle Marken der langjährig starken hochwertigen Hautpflege sind in sämtlichen Absatzregionen hochzweistellig bis dreistellig gewachsen und konnten Marktanteile gewinnen; die kleinste Marke CeraVe hat den Umsatz verdoppelt, die Top-Marken Vichy und La Roche haben vor allem mit neuen Produkten stark zugelegt.
• Friseurgeschäft +65,9% (12,3% Anteil am Konzernumsatz): Nach Öffnung der Friseursalons ist das Geschäft weltweit explodiert, angeführt von Kérastase bei der Haarpflege und Redken bei der Haarkoloration.
• Consumer +14,2% (39,5% Anteil am Konzernumsatz): das „Brot- und Buttergeschäft“ hatte wie das Apothekengeschäft auch während der Lockdowns robust hohe Wachstumsraten und hat dies auch nach den Lockdowns in allen Absatzregionen fortgesetzt, vor allem in China, Indonesien, aber auch auf größeren Märkten Europas und in Brasilien. Bei Hautpflege haben L’Oréal Paris und L’Oréal Men Expert weitere Marktanteile gewonnen, vor allem dank Hyaluron-Produkten. Bei der Haarpflege hat Garnier mit neuen Produkten wie Vitamin C Booster weitere Marktanteile erobert, genauso L’Oréal Paris mit Innovationen wie Full Resist. Das Make-up-Geschäft mit Maybelline New York, NYX Professional und L’Oréal Paris erreichte neue Rekordmarktanteile, nachdem es während der Lockdowns geschrumpft war.

Zum Ende von H1/2021 liegt der organische Umsatz bereits wieder 6,6% über dem Vor-Corona-Niveau von H1/2019, beim Vergleich von Q2/2021 mit Q2/2019 beträgt das oW 8,4%.

Das oW der Absatzregionen: Europa 27,8% (Anteil am Konzernumsatz: 31,5%), Nordamerika 44,7% (25,7%), Nordasien (wesentlich China) 26,5% (30,3%), Südostasien/Australien/Naher Osten/Afrika +40,7% (6,9%), Lateinamerika 54,8% (5,6%). Größter regionaler Absatzmarkt ist die USA, gefolgt von China.

Der Online-Absatz ist über alle Vertriebskanäle um 29,2% gewachsen, das Online-Geschäft generiert bereits 27,3% des Konzernumsatzes, vor allem im Apotheken- und im Friseurgeschäft, regional wird das Online-Geschäft von China und den USA angeführt. Der größte Vertriebskanal von L’Oréal ist mittlerweile das Online-Geschäft. Dies widerlegt übrigens die vor geraumer Zeit oft postulierte These etlicher Analysten, die Consumer Staples würden wegen der Vertriebsdigitalisierung Umsätze verlieren. Fakt ist hingegen: Die führenden Consumer Staples von Procter & Gamble über Nestlé und Colgate Palmolive bis L’Oréal dominieren die Online-Vertriebskanäle genauso wie den traditionellen Offline-Vertrieb.

Der neue CEO Hieronimus (zuvor COO) betonte im Call, dass die frühe Etablierung digital abgestützter interner Prozesse, der zunehmende Einsatz von KI für die Auswertung großer Datenmengen auf der gesamten Wertschöpfungskette von der Beschaffung bis zum Vertrieb sowie der Einsatz digitaler Technologien bei der Kundenkommunikation (etwa Augmented Reality-Apps, die zeigen, welche Haarcoloration oder welches Make-up bei der einzelnen Kundin wie aussehen) die Innovationsrate/das Tempo von der Produktidee bis zur Markteinführung neuer Produkte sowie das Umsatzwachstum mittlerweile merklich beschleunigen und die Margen erhöhen. L’Oréal will F&E/Capex im Bereich der Digitalisierung deshalb weiter ausbauen, L’Oréal solle eine „Beauty Tech Company“ werden.

In der Guidance für H2 bemerkt L’Oréal typisch allgemein, dass sie weiter wachsen, die Wettbewerber erneut outperformen und die Margen weiter erhöhen wollen.

Margen: Die bottom line (für H1 -L’Oréal auf H1-/FY-Basis berichtet):

Trotz des starken FX-Gegenwinds (Wechselkursänderungen) und höherer Inputkosten (vor allem ölbasierte Rohstoffe und Vorprodukte sowie Logistik) haben die Roh- und operative Marge zugelegt, weil höhere Preise durchgesetzt wurden, der Produktmix weiter verbessert wurde, höhere Absatzmengen zu höheren Skaleneffekten geführt haben und laufende Effizienzmaßnahmen umgesetzt wurden:

•       Rohmarge 74,5% = +140 bps
•       operative Marge (oM) 19,7% = +170 bps

Die Margenerhöhung ist auch deshalb beeindruckend, weil L’Oréal die Werbeausgaben, der größte Kostenblock des Konzerns (sogar vor den Cost of goods sold), zur Absatzerhöhung um 210 bps auf 32,6% des Umsatzes erhöht hat.

Das mit Abstand profitabelste Geschäft bleibt das Apothekengeschäft (28,8% oM = -10 bps; einmalige M&A-Kosten aus dem add-on in Japan bei Naturkosmetik) vor Luxus (23,8% = +340 bps; deutlich höhere Preise und volumenbedingte Skaleneffekte), Friseur (20,5% = +1.010 bps; in H1/2020 waren länger mehr Friseurgeschäfte geschlossen, jetzt volumenbedingte Skaleneffekte) und Consumer (20% = -130 bps; Preis/Mix/Skalen/Effizienz haben FX und höhere Kosten zwar kompensiert, aber Firmenwertabschreibung in Höhe von 250 Mio. EUR bei der kleinen Kosmetikmarke IT Cosmetics, weil die Marke nicht wie gewünscht läuft und restrukturiert wird).

Die Free Cash Flow-Marge erreicht net working capital-bereinigt sehr hohe 17,3%, berichtet 12,8%; die Cash Conversion Rate bereinigt 111,1%.

Typisch L’Oréal – sie verdienen so extrem gut, dass working capital-Optimierung ein Fremdwort ist, vor allem bei den Forderungen gegenüber Kunden sind sie großzügig. Zudem verfügt L’Oréal traditionell über ein gefülltes Lager; typisch Familien-Firma. Wäre L’Oréal bei diesem Thema so strikt wie die US-Consumer Staples, ginge die Free Cash Flow-Marge recht zügig Richtung 20%. Vielleicht entdeckt CEO Hieronimus das Thema, der seit Mai der Firma vorsteht.

Die Bilanz – gewohnt brillant:

Die Nettofinanzposition inkl. Pensionsverpflichtungen und des net working capitals beträgt 572 Mio. EUR, das net cash 2,37 Mrd. EUR (Cash abzgl. Finanzschulden/Leasing). Hinzu kommt der Marktwert der 9,38%igen Beteiligung an Sanofi, aktuell sind es 10,3 Mrd. EUR (die diesjährige Sanofi-Dividende an L’Oréal beträgt vor Steuern 378 Mio. EUR; Konzern-Steuersatz von L’Oréal 21,7%).

Das Eigenkapital (EK) legt zu um +2,2% auf 29,63 Mrd. EUR, die EK-Quote beträgt 67,4% (ohne IFRS 17-Finance Leases sind es 69,9%). Allein das kurzfristige Vermögen deckt 96,1% aller kurz- und langfristigen Verbindlichkeiten ab. Die Gesamtkapitalverzinsung (RoCe) beträgt hohe 18,9% FYe.

Bewertung: Der Enterprise Value (ohne Marktwert Sanofi-Beteiligung; inkl. Sanofi-Dividende im Free Cash Flow FYe) beträgt das 39fache des Free Cash Flows FYe. Den Fair Value nach Discounted Cash Flow-Methode (DCF) sehen wir bei 320 – 330 EUR/Aktie.

Die Analysten haben für die kommenden 12 Monate durchweg höhere Kursziele ausgerufen als in der obigen DCF-Betrachtung als Fair Value ermittelt. Dennoch sind wir der Ansicht, dass die Bewertung nach dem recht schnellen Kursanstieg „gedehnt“ ist und berücksichtigen diese Meinung über die Portfoliogewichtung entsprechend, gleichwohl mittelfristig selbst die gegenwärtig ausgerufenen Kursziele bis zu 450 EUR/Aktie gerechtfertigt erscheinen auf Grund des langjährigen Free Cash Flow-Wachstums. Denn L’Oréal ist sehr gut aufgestellt: Sie haben einen beträchtlichen Umsatzanteil aus Produktkategorien mit besonders hohem Kategorienwachstum, sie sind in den meisten dieser Kategorien Weltmarktführer, sie gewinnen auch fast immer mehr Marktanteile, sie haben viele Produktkategorien, die sich online gut verkaufen lassen – und, was unseres Erachtens entscheidend ist, sie verändern sich schnell. Außerdem haben sie allein mit der net working capital-Optimierung viel Potential auf der bottom line. Der neue CEO Hieronimus betont bei jedem Auftritt, dass sie sich weiter schnell verändern und innovativ bleiben müssen. Der hohe Capex und die hohe F&E (jeweils 1 Mrd. EUR p. a., also jeweils rd. 3,5% des Umsatzes, was für Consumer Staples ein hoher Wert ist), den sie sich angesichts ihrer hohen Margen leicht leisten können, zeigen, dass sie die Veränderung entschlossen vorantreiben. Eine hohe Cash-Produktion liefert eine hohe Feuerkraft für Veränderung, die die Cash-Produktion erhöht, was weitere Feuerkraft liefert etc. pp.

Disclaimer

Procter & Gamble: Nach dem Auslaufen der „Sonderkonjunktur“ durch die Lockdown-bedingten Bevorratungskäufe („stocking push“) verzeichnet P&G in Q4 nun wieder ein weitgehend normalisiertes Wachstumstempo, vereinzelt gibt es allerdings bei Lockdown-Produktkategorien wie im Vorquartal noch – wohl auslaufendes – de-stocking (z. B. Papier-Küchentücher, Toiletten-Papier, auch z. B. Handgeschirr-Spülmittel, Oberflächen-Desinfektionsmittel und Luftzerstäuber), was natürlich das Wachstum wie im Frühjahrsquartal Q3 temporär etwas eingebremst hat.
P&G hat die Übergangsphase der Absatzstruktur mit seinem auf „daily use“, hohem Nutzen und „Premium“ ausgerichteten Produktportfolio gut gemanagt, vor allem mit einer beständig hohen Zahl neuer – Preis/Mix erhöhender – Produkte und äußert effizienter Produktionssteuerung/beeindruckend schnellen Anpassungen der Produktion. Hinzu kommt, dass sie mit ihrer schieren Größe (P&G ist mehr als doppelt so groß wie die beiden nächstgrößten Anbieter L‘Oréal und Unilever Home/Beauty zusammen) eine globale Präsenz in praktisch allen großen/mittelgroßen Vertriebskanälen haben, weshalb sie Änderungen regionaler Nachfragestrukturen besonders robust ausgleichen können. P&G hat trotz der schnellen Abfolge der Nachfrageveränderungen seit Anfang 2020 in jeder Marktphase zuverlässig exzellent verdient. Aktuell bremsen auf absehbare Zeit -wie in jeder Frühphase konjunktureller Aufschwünge- höhere Inputkosten das Margenwachstum (mehr zu diesem Thema in unserem nächsten Investorenbrief). Bei den beständig sehr hohen Free Cash Flow-Margen im Bereich 17% bis 21% stellt dies jedoch nur ein Luxusproblem dar.

Der scheidende CEO Taylor und COO Moeller, der Taylor ab kommenden November als neuer CEO nachfolgt (Taylor wird Chairman), haben P&G seit 2012, als P&G bei Umsatz und hohen, aber stagnierenden Margen wie festgefahren aussah, mit einer umsichtigen, zugleich wirklich weitgehenden Vereinfachung der internen Prozesse und der Distributionsnetze auf Effizienz und Agilität getrimmt, zudem haben sie wachstumsschwaches Geschäft konsequent verkauft. Das zahlt sich seit drei Jahren mit resilient beständigem und sich beschleunigendem Wachstum sowie mit marktführenden und schön steigenden, sehr hohen Margen aus. So ist P&G in den letzten drei Jahren durchschnittlich mit 6% p. a. gewachsen, in den letzten 5 Jahren waren es 4% p. a. und von 2011 bis 2016 waren es nur 2% p. a. Ähnlich sieht es bei der bottom line aus: Die Free Cash Flow-Marge liegt in den letzten 5 Jahren im oben bereits erwähnten Bereich von 17 bis 21%, und das mit steigender Tendenz, zuvor waren es 12% bis 16%.

Die wichtigen Umsatzdetails zu Q4:
Das organische Umsatzwachstum (oW) legt mit +4% zu auf 18,95 Mrd. USD (Geschäftsjahr (FY): +6% oW auf 76,12 Mrd. USD; zum Vergleich: Q3: +4%, zuvor die beiden Quartale mit Effekten durch Bevorratungskäufe im Geschäftsjahr 2020/21 mit Q2: +8%, Q1: +9%). Berichtet hat P&G ein Umsatzwachstum in Q4 von +7% (+3% durch Devisenveränderungen, keine nennenswerte M&A). Die meisten Produktkategorien haben weitere Marktanteile gewonnen, alle Absatzregionen haben zum Wachstum beigetragen. Das oW war ausgewogen und jeweils hälftig von Absatz und Preis/Mix (jeweils +1%) getragen. Wachstumstreiber war dieses Mal der zweitkleinste der fünf Geschäftsbereiche „Health Care“ mit 13% oW auf 2,38 Mrd. USD (sehr hohes, von mehr Werbung gepushtes Absatzwachstum von 12%, Preis +1% und Mix flat), in denen das Oral Care-Geschäft (vor allem elektrische Zahnbürsten/Mundduschen von Oral-B, Zahnpflegeprodukte von Oral-B sowie Zahnpasta z. B. der Marken Crest, Oral-B und blend-a-med) sowie das Health Care-Geschäft (vorwiegend OTC wie Grippemittel z. B. von Wick und Schmerzmittel wie Kytta, außerdem Nahrungsergänzungsmittel wie z.B.  Apotheken-Vitaminpräparate von Vigantol) zusammengefasst sind. Beide Segmente sind zweistellig gewachsen, besonders stark haben elektrische Zahnbürsten, Zahnweisser-Zahnpasta sowie bei OTC Schmerzmittel/-salben, Melatonin-Mittel und Nahrungsergänzung zugelegt, während Grippemittel wie bei Reckitt Umsatz verloren haben (während der Lockdowns haben die Konsumenten Grippemittel gekauft und gehortet, weshalb sie aktuell weniger gekauft werden und die Retailer ihre Läger leeren/nicht auffüllen).

Der drittgrößte Geschäftsbereich „Beauty“ hat mit 6% oW auf 3,51 Mrd. USD zugelegt (Absatz +1%, Preis +4%, Mix +1%). Hautpflege ist vor allem mit Innovationen und wegen höherer Preise zweistellig gewachsen, insbesondere mit Olay und SK-II, einer vor allem in Asien beliebte Premium-Hautpflege-Marke, die mit 30% dynamisch gewachsen ist. Zu berücksichtigen ist, dass die Basis im Jahresvergleich recht niedrig ist, weil Hautpflege in den Lockdowns geschrumpft war. Ebenso ist das Personal Care-Geschäft dank starkem Deodorant-Geschäft, z. B.  mit Old Spice und Secret, im niedrigen einstelligen Bereich gewachsen und hat leicht Marktanteile gewonnen. Während also Hautpflege und das Personal Care-Geschäft gewachsen sind und Marktanteile hinzugewonnen haben, hat Haarpflege (z. B. Pantene, Head & Shoulders, Herbal Essences und Aussie) zwar Marktanteile abgegeben, ist allerdings ebenfalls im niedrigen einstelligen Bereich gewachsen (hohem, innovations- und preisgetriebenem Wachstum in Asien und Lateinamerika stand de-stocking in Nordamerika gegenüber).

„Grooming“, der kleinste Geschäftsbereich, ist ebenfalls mit 6% oW auf 1,67 Mrd. USD gewachsen. Das Wachstum war vor allem volumengetrieben (Absatz +4%,), Preis +2%, Mix flat, auch der Marktanteil ist flat. So sind Gillette-Rasierklingen im mittleren einstelligen Bereich gewachsen, Damen-Enthaarung von Venus sogar zweistellig und haben dabei Marktanteile gewonnen, dagegen haben Braun-Rasiergeräte und Bart-Pflegeprodukte von King C. Gillette leicht Marktanteile verloren. Das oW hat gleichwohl ebenso im mittleren einstelligen Bereich zugelegt. Damit hat dieses Geschäftsfeld, welches über mehrere Jahre eine Wachstumsbremse war, nun seit anderthalb Jahren ordentlich zugelegt, der Turnaround ist also gelungen.

„Fabric & Home Care“, der mit Abstand größte Geschäftsbereich, ist dieses Mal mit +2% oW auf 6,6 Mrd. USD schwächer als während der Lockdowns gewachsen (Absatz +1%, Preis flat, Mix +1%). Das ist aber keine strukturelle Schwäche, sondern Folge der hohen Vergleichsbasis im Jahresvergleich, weil dieser Geschäftsbereich einer der größten Lockdown-Profiteure war. D. h., der Geschäftsbereich hat ein Wachstum geschafft, obgleich der Absatz im Vorjahresquartal gebrummt hat.

Beide Segmente „Fabric“ (z. B. Waschmittel wie Ariel und Tide) und „Home“ (z. B. Handgeschirrspülmittel Fairy, Oberflächen-Reinigungsmittel wie Meister Proper/Mr. Clean und Febreze-Luftbestäuber) haben erneut recht hohe Marktanteile gewonnen (+150 bps). Fabric Care hat trotz der sehr hohen Vergleichsbasis im Jahresvergleich außerdem im mittleren einstelligen Bereich erneut bemerkenswert zugelegt (angetrieben von neuen Premium-Produkten, vor allem Premium-Waschmittel von Ariel/Tide mit hautsensitiven Produkten haben mit einem zweistelligen Wachstum stark zugelegt; Wäschepflegemittel wie Lenor und Downy oder das sensitive Baby-Wäsche- Pflegemittel dreft sind sogar mit 30% gewachsen). Das Home Care-Geschäft ist dagegen im niedrigen einstelligen Bereich geschrumpft – was gleichwohl der de- stocking-Effekt ist. Im 2-Jahres-Vergleich, also mit Q4 2018/19 vor der Corona-Pandemie, ist Home Care mit 30% gewachsen, als Folge kontinuierlicher Innovation bei allen größeren Marken der Oberflächenreinigung, der Geschirr-Reinigung und der Luftbestäubung.

Der zweitgrößte Geschäftsbereich „Baby, Feminine, Family Care“, hat leicht Umsatz abgegeben mit -1% oW auf 4,67 Mrd. USD. Der Grund: Family-Produkte, vor allem Toiletten-Papier, auch Papierküchentücher, wurden während der Lockdowns massiv gehortet, nun werden die Vorräte abgebaut. Von der sehr hohen Vergleichsbasis des Vorjahresquartals ist das Family Care-Geschäft deshalb zweistellig geschrumpft. Im Zwei-Jahres-Vergleich ist das Family-Segment jedoch im hocheinstelligen Bereich gewachsen.

Das oW der einzelnen Absatzregionen berichtet P&G nicht. Im Call erwähnte Taylor, das oW in den USA, dem größten Absatzmarkt, sei wg. der extrem hohen Vergleichsbasis des Vorjahresquartals um 1% gesunken, nachdem P&G in den USA in Q4 des Vorjahres mit 19% gewachsen war. Im 2-Jahres-Vergleich liegt der US-Umsatz deutlich zweistellig höher. Dieses Mal habe das de-stocking bei Family und bei den Desinfektions-Produkten gebremst. Dagegen sei China, der zweitgrößte Markt, im Berichtsquartal im mittleren einstelligen Bereich gewachsen, vor allem wegen des zweistelligen Wachstums in der Premium-Hautpflege. Auch andere Absatzmärkte haben zugelegt, etwa Lateinamerika, Südostasien und Ost-Europa, während in West-Europa die hohe Vergleichsbasis aus dem Vorjahresquartal gebremst hat.

Für das Geschäftsjahr 2021/22 prognostiziert P&G ein oW von 2% bis 4%, wegen der Corona-Unsicherheit bleibt Procter & Gamble vorsichtig.

Die Margen: Im Berichtsquartal legt das Ebit trotz höherer Input- und Werbekosten leicht um 1,7% auf 3,54 Mrd. USD zu (Geschäftsjahr: +14,5% auf 18 Mrd. USD). Die operative Marge erreicht also im Berichtsquartal 18,7% (FY: 23,6% wg. der positiven Effekte durch die Bevorratungskäufe in H1), das sind im Berichtsquartal -100 bps im Jahresvergleich (FY hingegen +150 bps wg. H1-stockpiling). Im Berichtsquartal wurden das Ebit erhöhende Effekte (volumenbedingte Skaleneffekte, trotz teilweisem de-stocking, höhere Preise, besserer Mix, Cash aus höherer Produktivität und der FX-Push) beinahe kompensiert von das Ebit senkende Effekte (höhere Werbekosten, höhere Rohstoff-, Vorprodukt- und Transportkosten, vor allem bei Fabric & Home).

Für die Geschäftsbereiche berichtet P&G das Vorsteuerergebnis und die Vorsteuermarge statt der operativen Marge. Die Margen-Gewinner im Berichtsquartal sind Beauty mit einem um 21% höheren Vorsteuerergebnis (24,9% Vorsteuermarge), Grooming mit einem um 16% höheren Vorsteuerergebnis (27,1% Vorsteuermarge) und Health Care mit einem 12% höheren Vorsteuerergebnis (17% Vorsteuerergebnis).

Die Margenverlierer in Q4 sind die beiden größten Geschäftsbereiche Fabric & Home mit einem um 16% gesunkenen Vorsteuerergebnis (19,7% Vorsteuerergebnis) und Baby, Feminine, Family mit einem Rückgang des Vorsteuerergebnisses um 23% (Vorsteuermarge 19,7%).

Ergo: Höhere Input- und Werbekosten konnten in den beiden größten Geschäftsbereichen Fabric/Home und Baby/Feminine/Family nicht kompensiert werden von Preis, Mix, Skalen, Effizienz und Wechselkursveränderungen, in den drei kleineren Geschäftsbereichen ist das jedoch gut gelungen. Und, wie erwähnt, hat das de- stocking bei Family (Toilettenpapier, Küchentücher) und Home (Desinfektions- Oberflächenreiniger, in Deutschland ist das die Marke Meister Proper) gebremst, natürlich auch bottom line durch gesunkene Absatz-Skaleneffekte in diesen Segmenten. Höhere Inputkosten waren allerdings der größere Kostentreiber als das de-stocking.

Die Inputkosten werden laut CEO Taylor erst einmal hoch bleiben. Für das Geschäftsjahr 2021/22 erwartet der neue CFO Schulten rund 1,8 Mrd. USD höhere Inputkosten (währungs- bereinigt 1,9 Mrd. USD), vor allem in Q1 und Q2. Dennoch plant P&G ca. 6% bis 9% mehr zu verdienen, weil P&G die höheren Kosten mit weiteren höheren Preisen, besserem Mix sowie höherer Produktivität/Volumen-Skalen überkompensieren will.

Die Free Cash Flow-Marge liegt in Q4 bei 18% (FY: 20,53% wegen Bevorratungskäufen im ersten Halbjahr). Im Berichtsjahr hat P&G mit 15,63 Mrd. USD etwa 1,27 Mrd. USD bzw. 8,84% mehr verdient als im Vorjahr, dem bisherigen Rekordjahr, welches einen merklichen margenseitigen „stockpiling-push“ über zwei Quartale hatte, während das jetzige Berichtsjahr neben zwei durch Bevorratungskäufe margenerhöhenden Quartalen nun zwei margenbremsende de-stocking-Quartale und vor allem in Q4 noch stärker als in Q3 deutlich höhere Inputkosten zu verkraften hatte. Das zeigt: P&G verdient immer noch besser, auch unter schwierigeren Bedingungen. Das ist echte Resilienz! Und die Cash Conversion Rate beträgt in Q4 sehr hohe 117%, im Berichtsjahr wiederum sehr hohe 109%.

Die Bilanz: Die Nettoschulden inkl. des net working capitals und inkl. der Pensionsverpflichtungen in Höhe von 40,3 Mrd. USD betragen das 2,58fache des Free Cash Flows. Nun ist diese Schuldenquote nicht hoch, aber jeder USD an Schulden ist bei P&G eigentlich überflüssig bei einem derartig hohen Free Cash Flow. Das Problem: Neben der Dividende von 8,3 Mrd. USD hat P&G im Berichtsjahr für 11 Mrd. USD Aktien zurückgekauft. Insgesamt haben sie also mehr als den FCF an die Aktionäre zurückgegeben, wie seit mehreren Jahren. Zwar liegen die Kosten der Schulden weit unterhalb der buchhalterischen Eigenkapitalkosten, aber dennoch empfinden wir dies als „Schönwetterdenke“ und halten es für unnötig und ärgerlich. Tröstlich ist, dass P&G die Aktienrückkäufe jederzeit kurzfristig einstellen kann, wenn es einmal nötig wäre. Wenn sie einmal drei Jahre keine Aktien zurückkaufen würden, wäre P&G schuldenfrei.
Das EK ist zwar mit 46,7 Mrd. USD ansehnlich, aber die EK-Quote ist mit 39,1% wegen der Aktienrückkäufe unnötig eher dürftig. Die Gesamtkapitalverzinsung (RoCe) beträgt für einen Consumer Staple hohe 18%.

Die Bewertung der Firma ist nicht hoch, der Enterprise Value beträgt das 24,7fache des Free Cash Flows, was eher günstig ist für diese hochprofitable, extrem resiliente cash-cow. Für ein Unternehmen, das vom Management sehr umsichtig geführt wird, und das seine Produktmärkte als Weltmarktführer beherrscht. Zudem ist P&G etwas günstiger bewertet als der Peers-Durchschnitt, obgleich deutlich profitabler. Den Fair Value nach Discounted Cash Flow-Methode sehen wir bei 146 – 154 USD/Aktie.

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Nestlé liefert ein weiteres starkes Halbjahr und entwickelt sich deutlich stärker als die Branche. Während die Wettbewerber auf Grund des Endes der Bevorratungskäufe nach Lockdown-Ende Bremsspuren aufweisen, wächst Nestlé immer schneller und hat in Q2 gegenüber dem dynamischen Q1 noch einen Gang höher geschaltet und hebt so auch die Umsatzerwartung.

Was unterscheidet Nestlé von den Wettbewerbern? Die Konsequenz des Portfolioumbaus, also der Verkauf wachstumsschwachen Volumen-Geschäfts und der Erwerb höherwertigerer Wachstumsmarken in den Bereichen natural/organic/Gesundheit. Zudem die Umsicht bei der Straffung der internen Prozesse, das beschleunigte Innovationstempo mit neuen, hochwertigen Produkten, die die Konzernmarken nach und nach im höheren Preissegment positionieren, und der Wachstums-Turbo bei zugekauften Marken durch schrittweise Etablierung im weltweit größten Vertriebskanal-Netzwerk im Lebensmittelsektor (global über 6 Mio. Verkaufsstellen und mehrere tausend Online-Vertriebskanäle).

Die wichtigen Umsatzdetails: In beiden Quartalen des Halbjahrs ist Nestlé schneller gewachsen als die wichtigen Wettbewerber. So beträgt das organische Umsatzwachstum (oW) in Q2 +8,6% nach +7,7% oW in Q1, im ersten Halbjahr (H1) legt das oW um 8,1% auf 41,76 Mrd. CHF zu. Berichtet hat Nestlé 1,5% zugelegt, weil Wechselkursänderungen den Umsatz um 3,5% und ebenso auch M&A den Umsatz geschmälert haben, per Saldo um 3,1%.  Im gesamten Zeitraum war das Wachstum vorwiegend absatz- und mixgetrieben (H1 +6,8%), die Preise wurden um 1,3% erhöht. Das Wachstum kommt erfreulicherweise wieder aus allen Vertriebskanälen. Ebenso haben alle Absatzregionen weltweit gut zugelegt. Außerdem sind sämtliche Produktkategorien gewachsen. Der Bereich Kaffee (mit seinen drei größten Marken Nescafé, Nespresso, Starbucks) hat wie meist den größten Wachstumsbeitrag geliefert. Nespresso wächst weiterhin zweistellig (14,6% auf 3,2 Mrd. CHF – und mit 26% operativer Marge eine der Top-Cash-Cows des Konzerns), Starbucks-Retail wächst mit 16,7% besonders dynamisch auf 1,4 Mrd. und das übrige Kaffeegeschäft wächst hocheinstellig. Auch Purina, das Tiernahrungsgeschäft, wächst unverändert zweistellig, trotz des Endes der Bevorratungskäufe (de-stocking) nach den Lockdowns. Fertiggerichte/Kulinarik wachsen trotz de-stocking hocheinstellig, vor allem Maggi und die US-Fertiggericht-Marke Stouffer’s. Vegetarische/pflanzenbasierte Produkte wachsen ebenfalls nachhaltig zweistellig, angeführt von Garden Gourmet, die in immer mehr Vertriebskanälen etabliert werden. Milchprodukte legen hocheinstellig zu, das Süsswarengeschäft wächst zweistellig (+11%), nach Lockdown-Ende gepusht von Impulskäufen in wieder geöffneten Verkaufsstellen. Health Science wächst robust zweistellig, und zwar alle Bereiche (Vitamine, Mineralstoffe, Nahrungsergänzung, z. B. Collagene, und Produkte für gesundes Altern). Der Umsatz mit Babynahrung ist geschrumpft, weil in der Pandemie die Geburtenraten weltweit gesunken sind. Der Umsatz mit Wasserprodukten hat nach dem Verkauf der US-Volumenmarken wieder zugelegt (+3,6%), Wachstumstreiber sind die Premium-Marken Perrier und San Pellegrino. Vor dem Hintergrund des stabilen Wachstums wird die Geschäftsjahres-Umsatz-Erwartung auf ein organisches Umsatzwachstum von 5% bis 6% erhöht (bisher: „weitere Steigerung des oW in Richtung eines mittleren einstelligen“ Bereichs).

Die Margen: Die bereinigte operative Marge (oM) liegt mit 17,4% auf dem hohen Niveau des Vorjahres. Deutlich höhere Inputkosten (Rohstoffe, Transport) und negative Wechselkursänderungen wurden von höheren Preisen, einem verbesserten Mix, mengenbedingten Skaleneffekten und von laufenden Effizienzmaßnahmen kompensiert! Die größte Margenbremse war der Schweizer Franken (FX -3,5%) und nicht die Kosteninflation. Die profitabelsten Geschäfte sind nach wie vor Kaffee/Flüssigprodukte mit 24,9% oM (+190 bps), Tiernahrung mit 21,2% oM (-80 bps, höhere Inputkosten haben besseren Mix überkompensiert), Milchprodukte mit 25,2% (+240 bps) und Nahrungsergänzung mit 17,8% (-550 bps, wesentlich wg. einmaliger Integrationskosten von Zenpep). Unterhalb der Konzern-oM liegen Fertiggerichte/Kulinarik mit 16,3% (-210 bps, weil höhere Inputkosten höhere Preise/besseren Mix überkompensiert haben), Süsswaren mit 11,5% oM (+210 bps) und Wasser mit 8,9% (+50 bps, wobei die oM mit dem Wegfall des US-Volumengeschäfts weiter steigen sollte; in Q1 war dieses Geschäft noch in der Bilanz). Für das Geschäftsjahr erwartet Nestlé mit 17,5% oM eine leicht niedrigere bereinigte oM als für das Geschäftsjahr 2020 (17,7%), was in H2 anfallende einmalige Integrationskosten für The Bountiful und eine zunächst zeitverzögerte weitere Anpassung von Preisen an höhere Inputkosten reflektiert. Bislang hatte Nestlé eine moderate Margenverbesserung angestrebt, was erst 2022 gelingen soll.

Die Free Cash Flow-Marge ist im ersten Halbjahr (H1) in der Regel niedriger als im gesamten Geschäftsjahr, da das Geschäft im zweiten Halbjahr größer ist. Berichtet erreicht die Free Cash Flow-Marge in H1 6,7%, net working capital-bereinigt 11,9% (größeres Lager, höhere Forderungen an Kunden). Im Geschäftsjahr (FY) 2020 beträgt die Free Cash Flow-Marge 12,1% und im FY 2019 12,9%. Die Nettoschulden belaufen sich auf 44,4 Mrd. CHF, denen der Börsenwert des Anteils an L‘Oréal von aktuell rund. 54 Mrd. CHF gegenübersteht (Nestlé hält 23,2% an L‘Oréal; die Nestlé zufließende Dividende beträgt dieses Jahr netto 630 Mio. CHF).

Die Bilanz: Das Eigenkapital (EK) beträgt nahezu unverändert 45,65 Mrd. CHF (trotz M&A), die EK-Quote 36%. Dabei haben die unseres Erachtens unnötigen Aktienkäufe bis 2020 die EK-Quote gedrückt; ohne die Aktienrückkäufe hätte Nestlé rd. 20 Mrd. CHF höheres Eigenkapital. Die Gesamtkapitalverzinsung (RoCe) beträgt solide 12,2% FYe.

Bewertung: Der Enterprise Value beträgt das 33fache des Free Cash Flows. Den Fair Value nach Discounted Cash Flow-Methode sehen wir bei 114-122 CHF/Aktie. Nestlé wächst robust und zudem schneller als die Wettbewerber, der konsequente Portfolioumbau trägt Früchte.

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Church & Dwight liefert ein solides organisches Umsatzwachstum von 4,5% auf 1,27 Mrd. USD und die operative Marge legt deutlich um 250 bps auf 23,5% zu. Auf den zweiten Blick ist dies eine hervorragende Leistung. Warum? Church & Dwight ist ein recht kleiner Hersteller von Home/Personal Care-Produkten und erzielt mit einem Jahresumsatz von gut 5 Mrd. USD ungefähr so viel wie Weltmarktführer Procter & Gamble innerhalb von 3 Wochen. Der Umsatz wird zudem hauptsächlich auf dem US-Markt generiert (Umsatzanteil rd. 82%). Church & Dwight kann also plötzliche Marktänderungen in den USA weniger schnell abfedern als große Anbieter, die global präsent sind, wie vor allem Procter & Gamble und L’Oréal. Und plötzlich auftretende Marktänderungen gab es im letzten Jahr Lockdown-bedingt mehrmals: Im Vorjahresquartal explodierte innerhalb weniger Tage die Nachfrage nach bestimmten Produktkategorien von Church & Dwight (etwa Katzenstreu, Waschmittel, Wäschepflege, Desinfektionsmittel, Vitaminpillen, Mundwasser, Schwangerschaftstests und Backpulver), da Konsumenten diese Produkte horteten (stocking), während der Absatz von z. B. Hautpflegeprodukten, Mundduschen und Kondomen sank. Dies stellte eine große Herausforderung an Produktion und Distribution dar, die Church & Dwight hervorragend gemeistert hat. Im Berichtsquartal April bis Juni hat das Rückfahren der Lockdowns in den USA den Absatz von Church & Dwight erneut auf den Kopf gestellt mit einem destocking einiger im Lockdown gehorteter Produktkategorien und einem deutlichen Nachfrageanstieg von im Lockdown schwächer abgesetzten Produktkategorien. Auch diese Herausforderung des mit dem de-stocking wieder allmählich normaleren Nachfrage-Niveaus und der erneuten schnellen Änderung der Absatzstruktur hat Church & Dwight gut gemanagt – während Wettbewerber wie Clorox und Kimberly-Clark (K-C), die ebenfalls den Hauptumsatz in den USA erzielen, im Berichtsquartal beim Umsatz hocheinstellig bis zweistellig geschrumpft sind.

Umsatz: Das organische Umsatzwachstum von Church & Dwight in Höhe von 4,5% im Berichtsquartal ist auch deshalb bemerkenswert gut, weil die Vergleichsbasis aus dem Vorjahresquartal (damals +8,4% oW im ersten Lockdown-Quartal) hoch ist. Church & Dwight setzt also rund 13% mehr um als vor Corona und hocheinstellig mehr als im ersten vom Lockdown gepushten Q2 des Vorjahres. Ein weiteres Hemmnis für Church & Dwight: Deutlich gestiegene Inputkosten. Zudem konnte Church & Dwight mit seiner eingeschränkten Produktion/Distribution die Nachfrage bei mehreren Produktkategorien nicht befriedigen – das organische Umsatzwachstum wäre also ohne die Knappheit auf der Inputseite höher gewesen, was CEO Farrell im Call betonte.

Margen: Trotz der Kostenerhöhung ist es Church & Dwight gelungen, die operative Marge zu steigern – während Clorox und Kimberly-Clark erhebliche Einbußen bei den Margen gemeldet haben. Church & Dwight konnte mit seinem höheren Anteil an Premium-Produkten (Clorox und Kimberly-Clark haben weitgehend Volumengeschäft) auf breiter Basis höhere Preise durchsetzen (zunächst bei Waschmitteln/Wäschepflege der Marken Arm & Hammer und Oxiclean, dann bei weiteren Marken im Portfolio. Bisher wurden bei ca. 50% der Marken höhere Preise durchgesetzt, in H2 werden weitere Marken teurer). Zudem wurde mit vielen neuen Produkten der Mix verbessert, des Weiteren haben absatzbedingte Skaleneffekte und laufende Effizienzmaßnahmen die Marge gestützt. Schließlich wurden Werbung und Rabattaktionen wegen der geänderten Absatzstruktur zurückgefahren. Alles zusammen hat die höheren Inputkosten, anders als bei Clorox und Kimberly-Clark, DEUTLICH überkompensiert. Diese Überkompensation haben ansonsten nur die großen Platzhirsche geschafft, die zudem hauptsächlich Premiumgeschäft haben, zuvorderst Procter & Gamble und L’Oréal. Wir meinen: Eine hervorragende Leistung des Managements von Church & Dwight.

Die wichtigen Umsatzdetails:

Das größte Konzerngeschäft, Consumer Domestic in den USA, hat, „durchgeschüttelt“ von der schnellen Änderung der Absatzstruktur, mit +2,8% auf 960 Mio. USD zugelegt. Das Wachstum war vorwiegend absatzgetrieben (+2,5%), Preis/Mix haben um 0,3% zugelegt. Treiber waren Waterpik-Mundduschen, Trojan-Kondome, Batiste-Trockenshampoo und Nair-Enthaarungsprodukte, also alles Produkte, die in den Lockdowns weniger gefragt waren. Größter Wachstumstreiber aus Lockdown-Kategorien war auch jetzt Arm & Hammer Katzenstreu. Das Geschäft rund um Haustiere ist weiterhin ein Wachstumsmotor, was sich auch bei Tiernahrung von Purina/Nestlé und Hill‘s/Colgate Palmolive zeigt, die in dieser Produktkategorie langjährig hocheinstellig bis zweistellig wachsen. Das kleinere, meist schneller wachsende Consumer-Auslandsgeschäft hat mit +10,4% auf 227 Mio. EUR dynamisch zugelegt, allerdings ausschließlich absatzgetrieben (+12,5%), während Preis/Mix gesunken sind (-2,1%). Dies liegt vor allem am deutlich höheren Absatz der preisgünstigen Arm & Hammer Wasch- und Wäschepflegemittel und am guten Absatz von Arm & Hammer Katzenstreu. Weitere Wachstumstreiber waren Sterimar Nasenspray, Gravol-Produkte gegen Übelkeit, Batiste-Trockenshampoo und Waterpik-Mundduschen. Der Bereich Specialty Products, der Nahrungsergänzungsprodukte für Nutztiere herstellt (Arm & Hammer Animal Nutrition), ist erneut stark mit +11,8% oW auf 85 Mio. USD gewachsen mit höheren Preisen (+5,5%) und gestiegenem Absatz (+6,3%). Church & Dwight hat das länger wachstumsschwache Geschäft mit vielen neuen Produkten wieder auf Kurs gebracht, seit mehreren Quartalen legt es gut zu. Der in den Lockdown-Phasen sprunghaft angestiegene Online-Absatz scheint sich auf hohem Niveau zu normalisieren: In Q2 ist er um 7,2% gewachsen (jetzt 14,2% des Konzernumsatzes) nach +54% in Q1 (im ersten Lockdown-Quartal Q2/2020 waren es sogar +75%). CEO Farrell äußerte im Call die Erwartung, dass der während der Lockdowns erhöhte Absatz einiger Produktkategorien hoch bleibt, etwa Waschmittel/Wäschepflege, Katzenstreu und Vitamine, andere Corona-Gewinner werden auf ein normalisiertes Absatzniveau sinken, etwa Schwangerschaftstests, Mundwasser und Backpulver. Andere Kategorien, die „Lockdown-Verlierer“ waren, werden wieder schneller wachsen, etwa Kondome, Trockenshampoo und Mundduschen. 13 der 16 Produktkategorien sind im Jahresvergleich gewachsen, im 2-Jahres-Vergleich (also ggü. der Vor-Corona-Zeit) sind 14 von 16 Kategorien gewachsen. Treiber waren die Top-Brands, 9 der 13 größten Marken sind ggü. Q2/2019 zweistellig gewachsen. CEO Farrell nannte im Call: Vitamine, Oberflächenreiniger/Desinfektionsreiniger, Katzenstreu, Kondome, elektrische Zahnbürsten, Damen-Epilierer, Trockenshampoo, Mundduschen, Luftzerstäuber. Da Church & Dwight erst eine allmähliche Entspannung bei der Verfügbarkeit von Vorprodukten/Rohstoffen im Verlauf der nächsten Monaten erwartet, senkt Church & Dwight die Geschäftsjahres-Erwartung leicht auf 4% (von bisher 4% bis 5%) – wobei man auch hier die hohe Vergleichsbasis aus dem Vorjahr von +9,6% oW berücksichtigen muss. Im Vergleich zum Vor-Corona-Jahr 2019 will Church & Dwight also bis Jahresende 14% zulegen. In Q3 erwartet Church & Dwight ein schwächeres oW von 1,5% wegen fehlender Vorprodukte/Rohstoffe. Die Nachfrage kann weiter nicht voll befriedigt werden. Auch in Q4 wird Church & Dwight lt. CFO Dierker die Nachfrage noch nicht voll bedienen können, allerdings besser als aktuell. Dierker erwähnte Waschmittel, Wäschepflege, Luftzerstäuber und Oberflächenreinigung als von der Lieferknappheit besonders betroffene Produktkategorien, die Nachfrage sei jedoch weitaus höher als die verfügbare Produktmenge – was natürlich andererseits weitere Preiserhöhungen ermöglicht.

Die Margendetails:

Das Ebit legt zu mit +19,1% auf 299 Mio. USD, die operative Marge beträgt 23,5% = +250 bps; Treiber siehe oben.

Die Quartals-Free-Cash Flow-Marge erreicht hohe 17,87%, bereinigt um die cash-mindernde Veränderung des net working capitals 19,46%. Die Änderung der Produktionsstruktur und ungünstige Zahlungszeitpunkte für kurzfristige Verbindlichkeiten hatten den Cash Flow vor allem in Q1 durcheinandergewirbelt (damals 6% berichtete Free Cash Flow-Marge), daher ist es zur Vergleichbarkeit sinnvoller, sich die Free Cash Flow-Marge auf sechs Monate anzuschauen: 12% und net working capital-bereinigt 19,5%. Den prognostizierten ZUWACHS bei der bottom line sieht Church & Dwight wegen der anhaltend hohen Inputkosten am unteren Rand der Geschäftsjahres-Erwartung, bei der operativen Marge bei +70 bps (statt +80 bps). Church & Dwight will also im Geschäftsjahr operativ mehr erwirtschaften, wenngleich der Zuwachs wie in jedem Konjunkturaufschwung etwas langsamer ausfällt, da höhere Preise erst nach und nach durchgesetzt werden, die Inputkosten aber schon früh steigen.

Die Bilanz: Die Nettoschulden betragen 1,76 Mrd. USD (rd. 2,1fache des Free Cash Flows FYe), das Eigenkapital (EK) steigt um +11,2% auf 3,38 Mrd. USD, die EK-Quote beträgt solide 45,8% (+510 bps). Die Gesamtkapitalverzinsung (RoCe) liegt bei 16,5% FYe.

Bewertung: Der Enterprise Value beträgt des 26,6fache des Free Cash Flows FYe bzw. 23,5fache des Free Cash Flows 2022e. Den Fair Value nach Discounted Cash Flow-Methode sehen wir bei 91-97 USD/Aktie. Da Church & Dwight gut gemanagt wird, verlässlich gut verdient und kursseitig unseres Erachtens aktuell in Sippenhaft mit Clorox und Kimberly-Clark genommen wird, haben wir unsere Beteiligung an Church & Dwight geringfügig ausgebaut.

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