Beiersdorf, Q2 + H1/2021

Sehr erfreuliche Umsatzentwicklung in beiden Geschäftsbereichen: Consumers und tesa in Q2 mit nochmals deutlich beschleunigtem organischem Umsatzwachstum (oW) von +28,3% auf 1,92 Mrd. EUR. Das oW hatte sich bereits in Q1 erholt und mit +6,3% oW auf 1,95 Mrd. EUR zugelegt. Der Umsatz in Q2 und der des ersten Halbjahres (H1: +16,2% auf 3,87 Mrd. EUR) liegt damit wieder über Vor-Corona-Niveau (H1/2021 +3,3% gegenüber H1/2019).

Die sechs Gründe:

  1. Das im Vorjahresquartal während des ersten Lockdowns eingebrochene Reisegeschäft, kehrt – angeführt von Asien – allmählich zurück, wovon der Absatz der Luxus-Hautpflegemarke La Prairie (+77,1% oW in Q2) besonders profitiert.
  2. Das „Brot- und Buttergeschäft“ mit der Hautpflegemarke-Marke Nivea (+19% oW in Q2) profitiert nach Ende der Lockdowns erstens von steigender Nachfrage nach Hautpflegeprodukten und zweitens vom Start des Saison-Geschäfts mit Sonnenschutzmitteln, welches diesmal besonders gut angelaufen ist, da der Tourismus anspringt. Neben Nivea profitiert vom höheren Absatz von Sonnenschutzcremes auch die 2019 zugekaufte US-Marke Coppertone, die mit neuen Produkten erstmals seit 2012 wieder Marktanteile gewinnt und organisch wächst.
  3. Die Anti-Aging-Hautpflegeprodukte gegen Pigmentflecken, die mit dem patentierten Wirkstoff Thiamidol der dermokosmetischen Beiersdorf-Marke Eucerin bereits seit letztem Jahr zu beschleunigt hohem Wachstum im Apothekengeschäft verholfen haben, werden nun auch unter der Marke Nivea Luminous im Einzelhandel vermarktet, was den Nivea-Absatz ebenfalls merklich gepusht hat. Die Launches der Cremes von Eucerin und Nivea gegen Pigmentflecken waren übrigens die bisher erfolgreichste Produkteinführung in der Konzerngeschichte.
  4. Der Bereich Healthcare, der wesentlich das Pflastergeschäft mit den Marken Hansaplast und Elastoplast umfaßt, war im vergangenen Jahr deutlich von den Lockdowns gebremst worden. Mittlerweile legt der Absatz auf allen großen Märkten wieder stark zu, in Q2 mit +40,1%.
  5. Der Online-Absatz insbesondere in China hat mit neuer Präsenz eigener Marken-Shops bei Tmall.com (Alibaba) und mit hochwertigen Aktionsprodukten für den chinesischen Markt sehr dynamisch zugelegt.
  6. Bei tesa ist zum robusten, verlässlich zulegenden nicht-zyklischen Industrie- und Verbrauchergeschäft die dynamische Erholung des zyklischen Industrieabsatzes hinzugekommen (Q1: +23,6% oW; Q2: +33,5% oW auf 373 Mio. EUR).

Das vor etwa anderthalb Jahren gestartete Wachstums- und Effizienzprogramm Care+ wirkt sich mittlerweile sichtbar positiv auf die Umsatzentwicklung aus, insbesondere mit einem höheren Innovationstempo, einer erhöhten Umsetzungsgeschwindigkeit, dem hohen Wachstum und einer verbreiterten Präsenz in Online-Vertriebskanälen und der positiven Entwicklung bei Coppertone.

Die Margen: Auch bei den Margen kommt Beiersdorf trotz der geplant unverändert höheren Investitionen im Rahmen von Care+ erstmals wieder voran, auch wenn der Weg zu den langfristig gewohnten Margen, wie geplant, noch etwa zwei Jahre dauern soll.

Konkrekt: Das Ebit legt um +26,1% zu auf 595 Mio. EUR, die operative Marge beträgt 15,3% (+170 bps). Dabei gab es Gegenwind:  Höhere Kosten für Vorprodukte/Rohstoffe und vor allem deutlich negative Wechselkursänderungen. Letztere waren verantwortlich für -140 bps. bei der Rohmarge, die jedoch auf Grund der positiven Auswirkungen aus Care+ per Saldo um 40 bps auf 58,3% gesteigert werden konnte. Der erwähnte Gegenwind wurde im Konzern überkompensiert von höheren Preisen, deutlich verbessertem Mix (vor allem La Prairie), volumenbedingten Skaleneffekten und von Effizienzverbesserungen aus Care+.

Der Free Cash Flow ist aktuell und auf absehbare Zeit geplant niedrig. Grund hierfür: Wiederum Care+. Beiersdorf plant Aufwendungen für Care+ in Höhe von 80 Mio. EUR p. a. seit 2019 für drei Jahre, zudem seit Frühjahr 2021 weitere 300 Mio. EUR verteilt auf zwei bis drei Jahre, da Care+ schneller bessere Ergebnisse bringt und weiteres Wachstums- und Effizienzpotential insbesondere durch beschleunigte und umfassendere Digitalisierung der internen Prozesse und des Vertriebs identifiziert wurden. Im ersten Halbjahr betrug der Free Cash Flow 225 Mio. EUR, dies entspricht einer Free Cash Flow-Marge von 5,8%. Bereinigt um cash-minderndes net working capital erreicht die Free Cash Flow-Marge jedoch trotz Care+ solide 10,1%. Beim net working capital sei der Vorratsaufbau vor allem bei tesa erwähnt, der insbesondere zur Sicherung der Lieferfähigkeit beim schnell wachsenden zyklischen Geschäft dient, weshalb auch höhere Forderungen aus Lieferung und Leistung bei tesa bestehen; Consumers dagegen konnte sein net working capital merklich senken um 260 bps auf 6,5%. Der neue CEO Warnery sagte im Q2-Call, man werde bei der Umsetzung der Strategie von Care+ Kurs halten, die Prioritäten von Care+ würden die Richtung vorgeben: Höheres Wachstumstempo und schrittweise steigende Margen durch Digitalisierung der internen Prozesse und des Vertriebs, mehr Produktinnovationen und höheres Umsetzungstempo sowie stetige Effizienzsteigerung. Wenn man unterstellt, dass die temporäre net working capital-Belastung wegfällt, die vergleichsweise hohe working capital-Bindung bei Consumers weiter gesenkt wird, sodann nach und nach Cash-Belastungen aus Care+ wegfallen, sollte die Free Cash Flow-Marge regelmäßig zweistellig ausfallen, etwa im Bereich von 12% bis 13%. Das dürfte unseres Erachtens aber noch rund zwei Jahre oder vielleicht drei Jahre dauern, bis also Care+ umgesetzt ist und zudem voll wirkt.

Die Bilanzqualität bleibt gewohnt brillant, diese Solidität findet man selten auf dem globalen Kurszettel: Die Nettofinanzposition inkl. net working capital und inkl. der Pensionsverpflichtungen beträgt 4,19 Mrd. EUR, davon 9,99% eigene Beiersdorf-Aktien mit aktuellem Marktwert von 2,4 Mrd. EUR, das net cash (ohne die eigenen Aktien) beträgt 1,48 Mrd. EUR und allein das kurzfristige Vermögen mit 4,7 Mrd. EUR ist 14% höher als sämtliche kurz- und langfristigen Verbindlichkeiten (4,1 Mrd. EUR)! Das Eigenkapital (EK) steigt um +8,2% auf 6,6 Mrd. EUR, die EK-Quote liegt bei stolzen 61,5%.  Die Gesamtkapitalverzinsung (RoCe) – ohne Berücksichtigung des Marktwerts der eigenen Aktien – ist mit 13,5% trotz der Belastung aus Care+ gut und sollte nach Beendigung des Programms wieder auf sehr deutlich höherem Niveau landen.

Der Enterprise Value (eigene Aktien wurden aus der Marktkapitalisierung herausgerechnet) beträgt das 30,6-fache des Free Cash Flows. Das ist auf den ersten Blick erhöht, jedoch wegen des mit Care+ aktuell eingebremsten Free Cash Flows verzerrt. Den Fair Value nach Discounted Cash Flow-Methode sehen wir bei 108 -114 EUR/Aktie, sofern Care+ weiterhin so gut läuft wie bisher und nach und nach seine Wirkung voll entfaltet, was es weiterhin zu beobachten gilt.

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Lindt & Sprüngli, H1/2021

Ein fulminantes erstes Halbjahr (H1): Das organische Umsatzwachstum (oW) legt sehr erfreulich und überraschend zugleich um 17,4% zu auf 1,8 Mrd. Schweizer Franken (CHF). Der Konzernumsatz liegt sogar wieder leicht über Vor-Corona-Niveau, die Free Cash Flow-Marge ist weiterhin hoch.

Lindt hatte unter den Einschränkungen der Corona-Lockdowns zu leiden. So musste das Unternehmen seine Cafés und Shops schließen, auch das wichtige Ostergeschäft litt unter der Pandemie. So betrug das oW in 2020 -6,1%. Gleichwohl baute Lindt & Sprüngli auch in 2020 seine Marktanteile weiter aus und erwirtschaftete in 2020 eine verlässlich hohe Free Cash Flow-Marge von knapp 12%. Nun die erfreuliche Erholung: Das Premiumsegment des Schokoladenmarktes, in dem Lindt Weltmarktführer ist, hat sich laut CEO Weisskopf von den Einschränkungen der Corona-Lockdowns seit dem Frühjahr schneller erholt als am Jahresanfang erwartbar war. Vor allem der Retail Bereich profitierte von der schnellen Erholung im Frühjahr, auch wenn der Umsatz in diesem Segment das Vor-Corona-Niveau noch nicht ganz erreicht. Auch das Duty Free-Geschäft bleibt wegen fortbestehender Reiserestriktionen merklich hinter dem Vor-Corona-Niveau. Das Ostergeschäft hat sich hingegen gegenüber 2020 sehr gut erholt. Zudem verkaufen sich neue Produkte wie vegane Schokoladen-Sorten, die Lindt bei kostengünstigeren Inhaltsstoffen teurer als andere Lindt-Produkte verkauft, sehr gut. Der dynamisch positive Trend beim Online-Absatz hat sich fortgesetzt, das stabile Einzelhandel-Ganzjahresgeschäft hat robust zugelegt. Vor allem die Leader-Marken Lindor und Excellence waren erneut die weltweiten Wachstumstreiber.

Die Strategie von Lindt, den Anteil des gut planbaren Ganzjahresgeschäfts sowie den Omni-Channel-Vertrieb weiter auszubauen, geht weltweit auf. Vor allem mit ihren Produktneuheiten, die sie gut getaktet verlässlich launchen, gewinnen sie weltweit stetig Marktanteile und wachsen schneller als der globale Schokoladenmarkt.

Im großen US-Markt haben daneben Russell Stover und Ghirardelli gut zugelegt, letztere auch, weil sich das Food-Service-Geschäft nach Rückkehr von mehr Angestellten in Büros erholt. Russell Stover hat besonders gut abgeschnitten, weil die ganzjährig verfügbaren zuckerfreien Produkte sich immer besser verkaufen und sich außerdem das wichtige Saisongeschäft zum Valentinstag und zu Ostern stabilisiert hat. Auch das asiatische Geschäft hat dynamisch zugelegt, dort insbesondere der Absatz in Online-Vertriebskanälen.

Insgesamt ist das europäische Konzern-Geschäft mit 16,4% auf 941 Mio. CHF gewachsen, Nordamerika mit 18,8% auf 620,9 Mio. CHF und das Segment „Rest der Welt inkl. Retail“ mit 18% auf 237 Mio. CHF. Der Konzern-Umsatz übertrifft das Niveau von H1/2019 vor der Pandemie wieder leicht (damals 1,76 Mrd. CHF; H1/2020 wg. des damaligen ersten Lockdowns niedriger: 1,54 Mrd. CHF). Für das zweite Halbjahr erwartet Lindt eine Verlangsamung/erste Normalisierung des Wachstums, weshalb sie für das Geschäftsjahr 2021 ein organisches Umsatzwachstum (oW) im unteren zweistelligen Bereich prognostizieren. Weiterhin bestätigt Lindt den Plan, mittel- und langfristig mit 5% bis 7% oW zuzulegen und damit weiter schneller als der globale Schokoladenmarkt zu wachsen.

Die Margen: Sie haben sich in H1 deutlich erholt. Die Ebit-Marge erreicht mit 7,7% das Vorkrisen-Niveau (H1/2019: 7,2%) – wobei man beachten muss, dass Lindt in H2 immer erheblich besser verdient als in H1, da das Weihnachtsgeschäft vielfach größer ist als das Ostergeschäft, weshalb Lindt auf ein Geschäftsjahr (FY) bezogen in der Regel eine deutlich zweistellige operative Marge gelingt, meist 14% bis 15%. Für das Geschäftsjahr 2021 erwarten sie eine operative Marge (oM) am oberen Ende von 13% bis 14%, ab 2022 wollen sie – bei voll eingeschwungenem Geschäft – wieder im Bereich von 15% oM landen. Für die Folgejahre plant Lindt eine Steigerung der operativen Marge um 20 bis 40 Basispunkte pro Jahr. Die Free Cash Flow-Marge erreicht im ersten Halbjahr sehr gute 11,2% – trotz höherer Rohstoffkosten. Die Gründe für die hohe Free Cash Flow-Marge sind wachstumsbedingte Skaleneffekte und ein besserer Produktmix, welche die höheren Rohstoffkosten (über-)kompensiert haben; und dies trotz höherer Investitionen ins Wachstum. So wurde das Kakaomasse-Werk in Olten/Schweiz ausgebaut und die Produktionskapazitäten in Deutschland sowie in den USA ausgebaut.

Die Nettofinanzposition beträgt 494 Mio. CHF (ohne das Netto-Pensionsvermögen (!) von 1,95 Mrd. CHF), das Eigenkapital (EK) steigt um 1,9% auf 4,69 Mrd. CHF, die EK-Quote liegt bei hohen 58%. Die Gesamtkapitalverzinsung (RoCe) beträgt solide 10,5% FYe. Bei dem am 1. Juni gestarteten Aktien-Rückkaufprogramm (dauert längstens bis zum 31.12.2022), welches ein Volumen von 750 Mio. CHF hat, wurden Namensaktien und Partizipationsscheine (die Vorzugsaktien) für 57,1 Mio. CHF zurückgekauft (= 0,26% aller zum Beginn des Programms ausstehenden Namensaktien und Partizipationsscheine). Der Enterprise Value ist traditionell hoch. Das solide und wachsende Geschäft sowie die Aktienrückkäufe trieben den Aktienkurs auf immer neue Höchststände. Zum Berichtszeitpunkt beträgt der Enterprise Value das 52-fache des Free Cash Flows bzw. das 43-fache des Free Cash Flows 2022e und ist somit aktuell besonders hoch, was wir bei der Gewichtung von Lindt innerhalb unseres Portfolios entsprechend berücksichtigen.

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L’Oréal, Q2 + H1/2021:

L’Oréal untermauert seine weltmarktführende Position im Beauty-Segment mit sehr hohem Wachstum und hohen Margen eindrucksvoll. Langjährig sind die Haut- und die Haarpflege die Personal Care-Kategorien mit dem höchsten Wachstum, allerdings war das Geschäft während der Lockdowns keine Bevorratungs-Kategorie. Nun kehrt der Absatz wieder auf ein hohes Niveau zurück. Nachdem das organische Umsatzwachstum (oW) in Q1 mit 10,2% auf 7,62 Mrd. EUR bereits dynamisch war, hat es sich in Q2 mit 29,6% auf 7,58 Mrd. EUR nochmals erheblich beschleunigt. Insgesamt hat L’Oréal in H1 mit einem oW von 20,7% auf 15,2 Mrd. EUR zugelegt (berichtet +16,2%, da Währungseffekte wegen des stärkeren Euros -5,6% ausmachten, zudem M&A +1,1%, vorwiegend durch den Erwerb der japanischen Premium-Hautpflegemarke/Naturkosmetik Takami, die schrittweise in ganz Asien vertrieben werden soll ). Diese ganz besonders hohe Dynamik hat das Geschäft natürlich nicht fortwährend, denn derzeit gibt es definitiv Nachholeffekte. L’Oréal hatte jedoch mit seinen weltweit erfolgreichen Marken, insbesondere mit dem Luxussegment und den hochwertigen Apothekenmarken, auch vor den Lockdowns branchenführende Wachstumsraten.

Im ersten Halbjahr des Geschäftsjahres (H1) haben alle Geschäftsbereiche und Absatzregionen zum hohen Wachstum beigetragen, außerdem wurde in den meisten Produktkategorien und Absatzmärkten weitere Marktanteile gewonnen.

Folgend die Q2-Daten:

Umsatz: Das organische Umsatzwachstum der Geschäftsbereiche:

  • Luxus +45,7% (35,6% Anteil am Konzernumsatz): Das stärkste Wachstum und die höchsten Marktanteilsgewinne hatte die Luxus-Hautpflege mit Lancôme und Kiehl‘s; das Luxus-Parfumgeschäft ist insbesondere in den USA und China gewachsen und hat außerdem vom sich allmählich erholenden Reisegeschäft profitiert. Wachstumstreiber waren Giorgio Armani und Yves Saint Laurent. Das Make-up-Geschäft, welches während der Lockdowns erheblich geschrumpft war, hat sich erholt, vor allem in Asien und in den USA. Absatztreiber hier waren Lancôme, Yves Saint Laurent und Shu Uemura.
  • Apothekenmarken +48,4% (12,6% Konzernumsatzanteil): Alle Marken der langjährig starken hochwertigen Hautpflege sind in sämtlichen Absatzregionen hochzweistellig bis dreistellig gewachsen und konnten Marktanteile gewinnen; die kleinste Marke CeraVe hat den Umsatz verdoppelt, die Top-Marken Vichy und La Roche haben vor allem mit neuen Produkten stark zugelegt.
  • Friseurgeschäft +65,9% (12,3% Anteil am Konzernumsatz): Nach Öffnung der Friseursalons ist das Geschäft weltweit explodiert, angeführt von Kérastase bei der Haarpflege und Redken bei der Haarkoloration.
  • Consumer +14,2% (39,5% Anteil am Konzernumsatz): das „Brot- und Buttergeschäft“ hatte wie das Apothekengeschäft auch während der Lockdowns robust hohe Wachstumsraten und hat dies auch nach den Lockdowns in allen Absatzregionen fortgesetzt, vor allem in China, Indonesien, aber auch auf größeren Märkten Europas und in Brasilien. Bei Hautpflege haben L’Oréal Paris und L’Oréal Men Expert weitere Marktanteile gewonnen, vor allem dank Hyaluron-Produkten. Bei der Haarpflege hat Garnier mit neuen Produkten wie Vitamin C Booster weitere Marktanteile erobert, genauso L’Oréal Paris mit Innovationen wie Full Resist. Das Make-up-Geschäft mit Maybelline New York, NYX Professional und L’Oréal Paris erreichte neue Rekordmarktanteile, nachdem es während der Lockdowns geschrumpft war.

Zum Ende von H1/2021 liegt der organische Umsatz bereits wieder 6,6% über dem Vor-Corona-Niveau von H1/2019, beim Vergleich von Q2/2021 mit Q2/2019 beträgt das oW 8,4%.

Das oW der Absatzregionen: Europa 27,8% (Anteil am Konzernumsatz: 31,5%), Nordamerika 44,7% (25,7%), Nordasien (wesentlich China) 26,5% (30,3%), Südostasien/Australien/Naher Osten/Afrika +40,7% (6,9%), Lateinamerika 54,8% (5,6%). Größter regionaler Absatzmarkt ist die USA, gefolgt von China.

Der Online-Absatz ist über alle Vertriebskanäle um 29,2% gewachsen, das Online-Geschäft generiert bereits 27,3% des Konzernumsatzes, vor allem im Apotheken- und im Friseurgeschäft, regional wird das Online-Geschäft von China und den USA angeführt. Der größte Vertriebskanal von L’Oréal ist mittlerweile das Online-Geschäft. Dies widerlegt übrigens die vor geraumer Zeit oft postulierte These etlicher Analysten, die Consumer Staples würden wegen der Vertriebsdigitalisierung Umsätze verlieren. Fakt ist hingegen: Die führenden Consumer Staples von Procter & Gamble über Nestlé und Colgate Palmolive bis L’Oréal dominieren die Online-Vertriebskanäle genauso wie den traditionellen Offline-Vertrieb.

Der neue CEO Hieronimus (zuvor COO) betonte im Call, dass die frühe Etablierung digital abgestützter interner Prozesse, der zunehmende Einsatz von KI für die Auswertung großer Datenmengen auf der gesamten Wertschöpfungskette von der Beschaffung bis zum Vertrieb sowie der Einsatz digitaler Technologien bei der Kundenkommunikation (etwa Augmented Reality-Apps, die zeigen, welche Haarcoloration oder welches Make-up bei der einzelnen Kundin wie aussehen) die Innovationsrate/das Tempo von der Produktidee bis zur Markteinführung neuer Produkte sowie das Umsatzwachstum mittlerweile merklich beschleunigen und die Margen erhöhen. L’Oréal will F&E/Capex im Bereich der Digitalisierung deshalb weiter ausbauen, L’Oréal solle eine „Beauty Tech Company“ werden.

In der Guidance für H2 bemerkt L’Oréal typisch allgemein, dass sie weiter wachsen, die Wettbewerber erneut outperformen und die Margen weiter erhöhen wollen.

Margen: Die bottom line (für H1 -L’Oréal auf H1-/FY-Basis berichtet):

Trotz des starken FX-Gegenwinds (Wechselkursänderungen) und höherer Inputkosten (vor allem ölbasierte Rohstoffe und Vorprodukte sowie Logistik) haben die Roh- und operative Marge zugelegt, weil höhere Preise durchgesetzt wurden, der Produktmix weiter verbessert wurde, höhere Absatzmengen zu höheren Skaleneffekten geführt haben und laufende Effizienzmaßnahmen umgesetzt wurden:

  •       Rohmarge 74,5% = +140 bps
  •       operative Marge (oM) 19,7% = +170 bps

Die Margenerhöhung ist auch deshalb beeindruckend, weil L’Oréal die Werbeausgaben, der größte Kostenblock des Konzerns (sogar vor den Cost of goods sold), zur Absatzerhöhung um 210 bps auf 32,6% des Umsatzes erhöht hat.

Das mit Abstand profitabelste Geschäft bleibt das Apothekengeschäft (28,8% oM = -10 bps; einmalige M&A-Kosten aus dem add-on in Japan bei Naturkosmetik) vor Luxus (23,8% = +340 bps; deutlich höhere Preise und volumenbedingte Skaleneffekte), Friseur (20,5% = +1.010 bps; in H1/2020 waren länger mehr Friseurgeschäfte geschlossen, jetzt volumenbedingte Skaleneffekte) und Consumer (20% = -130 bps; Preis/Mix/Skalen/Effizienz haben FX und höhere Kosten zwar kompensiert, aber Firmenwertabschreibung in Höhe von 250 Mio. EUR bei der kleinen Kosmetikmarke IT Cosmetics, weil die Marke nicht wie gewünscht läuft und restrukturiert wird).

Die Free Cash Flow-Marge erreicht net working capital-bereinigt sehr hohe 17,3%, berichtet 12,8%; die Cash Conversion Rate bereinigt 111,1%.

Typisch L’Oréal – sie verdienen so extrem gut, dass working capital-Optimierung ein Fremdwort ist, vor allem bei den Forderungen gegenüber Kunden sind sie großzügig. Zudem verfügt L’Oréal traditionell über ein gefülltes Lager; typisch Familien-Firma. Wäre L’Oréal bei diesem Thema so strikt wie die US-Consumer Staples, ginge die Free Cash Flow-Marge recht zügig Richtung 20%. Vielleicht entdeckt CEO Hieronimus das Thema, der seit Mai der Firma vorsteht.

Die Bilanz – gewohnt brillant:

Die Nettofinanzposition inkl. Pensionsverpflichtungen und des net working capitals beträgt 572 Mio. EUR, das net cash 2,37 Mrd. EUR (Cash abzgl. Finanzschulden/Leasing). Hinzu kommt der Marktwert der 9,38%igen Beteiligung an Sanofi, aktuell sind es 10,3 Mrd. EUR (die diesjährige Sanofi-Dividende an L’Oréal beträgt vor Steuern 378 Mio. EUR; Konzern-Steuersatz von L’Oréal 21,7%).

Das Eigenkapital (EK) legt zu um +2,2% auf 29,63 Mrd. EUR, die EK-Quote beträgt 67,4% (ohne IFRS 17-Finance Leases sind es 69,9%). Allein das kurzfristige Vermögen deckt 96,1% aller kurz- und langfristigen Verbindlichkeiten ab. Die Gesamtkapitalverzinsung (RoCe) beträgt hohe 18,9% FYe.

Bewertung: Der Enterprise Value (ohne Marktwert Sanofi-Beteiligung; inkl. Sanofi-Dividende im Free Cash Flow FYe) beträgt das 39fache des Free Cash Flows FYe. Den Fair Value nach Discounted Cash Flow-Methode (DCF) sehen wir bei 320 – 330 EUR/Aktie.

Die Analysten haben für die kommenden 12 Monate durchweg höhere Kursziele ausgerufen als in der obigen DCF-Betrachtung als Fair Value ermittelt. Dennoch sind wir der Ansicht, dass die Bewertung nach dem recht schnellen Kursanstieg „gedehnt“ ist und berücksichtigen diese Meinung über die Portfoliogewichtung entsprechend, gleichwohl mittelfristig selbst die gegenwärtig ausgerufenen Kursziele bis zu 450 EUR/Aktie gerechtfertigt erscheinen auf Grund des langjährigen Free Cash Flow-Wachstums. Denn L’Oréal ist sehr gut aufgestellt: Sie haben einen beträchtlichen Umsatzanteil aus Produktkategorien mit besonders hohem Kategorienwachstum, sie sind in den meisten dieser Kategorien Weltmarktführer, sie gewinnen auch fast immer mehr Marktanteile, sie haben viele Produktkategorien, die sich online gut verkaufen lassen – und, was unseres Erachtens entscheidend ist, sie verändern sich schnell. Außerdem haben sie allein mit der net working capital-Optimierung viel Potential auf der bottom line. Der neue CEO Hieronimus betont bei jedem Auftritt, dass sie sich weiter schnell verändern und innovativ bleiben müssen. Der hohe Capex und die hohe F&E (jeweils 1 Mrd. EUR p. a., also jeweils rd. 3,5% des Umsatzes, was für Consumer Staples ein hoher Wert ist), den sie sich angesichts ihrer hohen Margen leicht leisten können, zeigen, dass sie die Veränderung entschlossen vorantreiben. Eine hohe Cash-Produktion liefert eine hohe Feuerkraft für Veränderung, die die Cash-Produktion erhöht, was weitere Feuerkraft liefert etc. pp.

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Procter & Gamble, Q4 2020/21:

Procter & Gamble: Nach dem Auslaufen der „Sonderkonjunktur“ durch die Lockdown-bedingten Bevorratungskäufe („stocking push“) verzeichnet P&G in Q4 nun wieder ein weitgehend normalisiertes Wachstumstempo, vereinzelt gibt es allerdings bei Lockdown-Produktkategorien wie im Vorquartal noch – wohl auslaufendes – de-stocking (z. B. Papier-Küchentücher, Toiletten-Papier, auch z. B. Handgeschirr-Spülmittel, Oberflächen-Desinfektionsmittel und Luftzerstäuber), was natürlich das Wachstum wie im Frühjahrsquartal Q3 temporär etwas eingebremst hat.
P&G hat die Übergangsphase der Absatzstruktur mit seinem auf „daily use“, hohem Nutzen und „Premium“ ausgerichteten Produktportfolio gut gemanagt, vor allem mit einer beständig hohen Zahl neuer – Preis/Mix erhöhender – Produkte und äußert effizienter Produktionssteuerung/beeindruckend schnellen Anpassungen der Produktion. Hinzu kommt, dass sie mit ihrer schieren Größe (P&G ist mehr als doppelt so groß wie die beiden nächstgrößten Anbieter L‘Oréal und Unilever Home/Beauty zusammen) eine globale Präsenz in praktisch allen großen/mittelgroßen Vertriebskanälen haben, weshalb sie Änderungen regionaler Nachfragestrukturen besonders robust ausgleichen können. P&G hat trotz der schnellen Abfolge der Nachfrageveränderungen seit Anfang 2020 in jeder Marktphase zuverlässig exzellent verdient. Aktuell bremsen auf absehbare Zeit -wie in jeder Frühphase konjunktureller Aufschwünge- höhere Inputkosten das Margenwachstum (mehr zu diesem Thema in unserem nächsten Investorenbrief). Bei den beständig sehr hohen Free Cash Flow-Margen im Bereich 17% bis 21% stellt dies jedoch nur ein Luxusproblem dar.

Der scheidende CEO Taylor und COO Moeller, der Taylor ab kommenden November als neuer CEO nachfolgt (Taylor wird Chairman), haben P&G seit 2012, als P&G bei Umsatz und hohen, aber stagnierenden Margen wie festgefahren aussah, mit einer umsichtigen, zugleich wirklich weitgehenden Vereinfachung der internen Prozesse und der Distributionsnetze auf Effizienz und Agilität getrimmt, zudem haben sie wachstumsschwaches Geschäft konsequent verkauft. Das zahlt sich seit drei Jahren mit resilient beständigem und sich beschleunigendem Wachstum sowie mit marktführenden und schön steigenden, sehr hohen Margen aus. So ist P&G in den letzten drei Jahren durchschnittlich mit 6% p. a. gewachsen, in den letzten 5 Jahren waren es 4% p. a. und von 2011 bis 2016 waren es nur 2% p. a. Ähnlich sieht es bei der bottom line aus: Die Free Cash Flow-Marge liegt in den letzten 5 Jahren im oben bereits erwähnten Bereich von 17 bis 21%, und das mit steigender Tendenz, zuvor waren es 12% bis 16%.

Die wichtigen Umsatzdetails zu Q4:
Das organische Umsatzwachstum (oW) legt mit +4% zu auf 18,95 Mrd. USD (Geschäftsjahr (FY): +6% oW auf 76,12 Mrd. USD; zum Vergleich: Q3: +4%, zuvor die beiden Quartale mit Effekten durch Bevorratungskäufe im Geschäftsjahr 2020/21 mit Q2: +8%, Q1: +9%). Berichtet hat P&G ein Umsatzwachstum in Q4 von +7% (+3% durch Devisenveränderungen, keine nennenswerte M&A). Die meisten Produktkategorien haben weitere Marktanteile gewonnen, alle Absatzregionen haben zum Wachstum beigetragen. Das oW war ausgewogen und jeweils hälftig von Absatz und Preis/Mix (jeweils +1%) getragen. Wachstumstreiber war dieses Mal der zweitkleinste der fünf Geschäftsbereiche „Health Care“ mit 13% oW auf 2,38 Mrd. USD (sehr hohes, von mehr Werbung gepushtes Absatzwachstum von 12%, Preis +1% und Mix flat), in denen das Oral Care-Geschäft (vor allem elektrische Zahnbürsten/Mundduschen von Oral-B, Zahnpflegeprodukte von Oral-B sowie Zahnpasta z. B. der Marken Crest, Oral-B und blend-a-med) sowie das Health Care-Geschäft (vorwiegend OTC wie Grippemittel z. B. von Wick und Schmerzmittel wie Kytta, außerdem Nahrungsergänzungsmittel wie z.B.  Apotheken-Vitaminpräparate von Vigantol) zusammengefasst sind. Beide Segmente sind zweistellig gewachsen, besonders stark haben elektrische Zahnbürsten, Zahnweisser-Zahnpasta sowie bei OTC Schmerzmittel/-salben, Melatonin-Mittel und Nahrungsergänzung zugelegt, während Grippemittel wie bei Reckitt Umsatz verloren haben (während der Lockdowns haben die Konsumenten Grippemittel gekauft und gehortet, weshalb sie aktuell weniger gekauft werden und die Retailer ihre Läger leeren/nicht auffüllen).

Der drittgrößte Geschäftsbereich „Beauty“ hat mit 6% oW auf 3,51 Mrd. USD zugelegt (Absatz +1%, Preis +4%, Mix +1%). Hautpflege ist vor allem mit Innovationen und wegen höherer Preise zweistellig gewachsen, insbesondere mit Olay und SK-II, einer vor allem in Asien beliebte Premium-Hautpflege-Marke, die mit 30% dynamisch gewachsen ist. Zu berücksichtigen ist, dass die Basis im Jahresvergleich recht niedrig ist, weil Hautpflege in den Lockdowns geschrumpft war. Ebenso ist das Personal Care-Geschäft dank starkem Deodorant-Geschäft, z. B.  mit Old Spice und Secret, im niedrigen einstelligen Bereich gewachsen und hat leicht Marktanteile gewonnen. Während also Hautpflege und das Personal Care-Geschäft gewachsen sind und Marktanteile hinzugewonnen haben, hat Haarpflege (z. B. Pantene, Head & Shoulders, Herbal Essences und Aussie) zwar Marktanteile abgegeben, ist allerdings ebenfalls im niedrigen einstelligen Bereich gewachsen (hohem, innovations- und preisgetriebenem Wachstum in Asien und Lateinamerika stand de-stocking in Nordamerika gegenüber).

„Grooming“, der kleinste Geschäftsbereich, ist ebenfalls mit 6% oW auf 1,67 Mrd. USD gewachsen. Das Wachstum war vor allem volumengetrieben (Absatz +4%,), Preis +2%, Mix flat, auch der Marktanteil ist flat. So sind Gillette-Rasierklingen im mittleren einstelligen Bereich gewachsen, Damen-Enthaarung von Venus sogar zweistellig und haben dabei Marktanteile gewonnen, dagegen haben Braun-Rasiergeräte und Bart-Pflegeprodukte von King C. Gillette leicht Marktanteile verloren. Das oW hat gleichwohl ebenso im mittleren einstelligen Bereich zugelegt. Damit hat dieses Geschäftsfeld, welches über mehrere Jahre eine Wachstumsbremse war, nun seit anderthalb Jahren ordentlich zugelegt, der Turnaround ist also gelungen.

„Fabric & Home Care“, der mit Abstand größte Geschäftsbereich, ist dieses Mal mit +2% oW auf 6,6 Mrd. USD schwächer als während der Lockdowns gewachsen (Absatz +1%, Preis flat, Mix +1%). Das ist aber keine strukturelle Schwäche, sondern Folge der hohen Vergleichsbasis im Jahresvergleich, weil dieser Geschäftsbereich einer der größten Lockdown-Profiteure war. D. h., der Geschäftsbereich hat ein Wachstum geschafft, obgleich der Absatz im Vorjahresquartal gebrummt hat.

Beide Segmente „Fabric“ (z. B. Waschmittel wie Ariel und Tide) und „Home“ (z. B. Handgeschirrspülmittel Fairy, Oberflächen-Reinigungsmittel wie Meister Proper/Mr. Clean und Febreze-Luftbestäuber) haben erneut recht hohe Marktanteile gewonnen (+150 bps). Fabric Care hat trotz der sehr hohen Vergleichsbasis im Jahresvergleich außerdem im mittleren einstelligen Bereich erneut bemerkenswert zugelegt (angetrieben von neuen Premium-Produkten, vor allem Premium-Waschmittel von Ariel/Tide mit hautsensitiven Produkten haben mit einem zweistelligen Wachstum stark zugelegt; Wäschepflegemittel wie Lenor und Downy oder das sensitive Baby-Wäsche- Pflegemittel dreft sind sogar mit 30% gewachsen). Das Home Care-Geschäft ist dagegen im niedrigen einstelligen Bereich geschrumpft – was gleichwohl der de- stocking-Effekt ist. Im 2-Jahres-Vergleich, also mit Q4 2018/19 vor der Corona-Pandemie, ist Home Care mit 30% gewachsen, als Folge kontinuierlicher Innovation bei allen größeren Marken der Oberflächenreinigung, der Geschirr-Reinigung und der Luftbestäubung.

Der zweitgrößte Geschäftsbereich „Baby, Feminine, Family Care“, hat leicht Umsatz abgegeben mit -1% oW auf 4,67 Mrd. USD. Der Grund: Family-Produkte, vor allem Toiletten-Papier, auch Papierküchentücher, wurden während der Lockdowns massiv gehortet, nun werden die Vorräte abgebaut. Von der sehr hohen Vergleichsbasis des Vorjahresquartals ist das Family Care-Geschäft deshalb zweistellig geschrumpft. Im Zwei-Jahres-Vergleich ist das Family-Segment jedoch im hocheinstelligen Bereich gewachsen.

Das oW der einzelnen Absatzregionen berichtet P&G nicht. Im Call erwähnte Taylor, das oW in den USA, dem größten Absatzmarkt, sei wg. der extrem hohen Vergleichsbasis des Vorjahresquartals um 1% gesunken, nachdem P&G in den USA in Q4 des Vorjahres mit 19% gewachsen war. Im 2-Jahres-Vergleich liegt der US-Umsatz deutlich zweistellig höher. Dieses Mal habe das de-stocking bei Family und bei den Desinfektions-Produkten gebremst. Dagegen sei China, der zweitgrößte Markt, im Berichtsquartal im mittleren einstelligen Bereich gewachsen, vor allem wegen des zweistelligen Wachstums in der Premium-Hautpflege. Auch andere Absatzmärkte haben zugelegt, etwa Lateinamerika, Südostasien und Ost-Europa, während in West-Europa die hohe Vergleichsbasis aus dem Vorjahresquartal gebremst hat.

Für das Geschäftsjahr 2021/22 prognostiziert P&G ein oW von 2% bis 4%, wegen der Corona-Unsicherheit bleibt Procter & Gamble vorsichtig.

Die Margen: Im Berichtsquartal legt das Ebit trotz höherer Input- und Werbekosten leicht um 1,7% auf 3,54 Mrd. USD zu (Geschäftsjahr: +14,5% auf 18 Mrd. USD). Die operative Marge erreicht also im Berichtsquartal 18,7% (FY: 23,6% wg. der positiven Effekte durch die Bevorratungskäufe in H1), das sind im Berichtsquartal -100 bps im Jahresvergleich (FY hingegen +150 bps wg. H1-stockpiling). Im Berichtsquartal wurden das Ebit erhöhende Effekte (volumenbedingte Skaleneffekte, trotz teilweisem de-stocking, höhere Preise, besserer Mix, Cash aus höherer Produktivität und der FX-Push) beinahe kompensiert von das Ebit senkende Effekte (höhere Werbekosten, höhere Rohstoff-, Vorprodukt- und Transportkosten, vor allem bei Fabric & Home).

Für die Geschäftsbereiche berichtet P&G das Vorsteuerergebnis und die Vorsteuermarge statt der operativen Marge. Die Margen-Gewinner im Berichtsquartal sind Beauty mit einem um 21% höheren Vorsteuerergebnis (24,9% Vorsteuermarge), Grooming mit einem um 16% höheren Vorsteuerergebnis (27,1% Vorsteuermarge) und Health Care mit einem 12% höheren Vorsteuerergebnis (17% Vorsteuerergebnis).

Die Margenverlierer in Q4 sind die beiden größten Geschäftsbereiche Fabric & Home mit einem um 16% gesunkenen Vorsteuerergebnis (19,7% Vorsteuerergebnis) und Baby, Feminine, Family mit einem Rückgang des Vorsteuerergebnisses um 23% (Vorsteuermarge 19,7%).

Ergo: Höhere Input- und Werbekosten konnten in den beiden größten Geschäftsbereichen Fabric/Home und Baby/Feminine/Family nicht kompensiert werden von Preis, Mix, Skalen, Effizienz und Wechselkursveränderungen, in den drei kleineren Geschäftsbereichen ist das jedoch gut gelungen. Und, wie erwähnt, hat das de- stocking bei Family (Toilettenpapier, Küchentücher) und Home (Desinfektions- Oberflächenreiniger, in Deutschland ist das die Marke Meister Proper) gebremst, natürlich auch bottom line durch gesunkene Absatz-Skaleneffekte in diesen Segmenten. Höhere Inputkosten waren allerdings der größere Kostentreiber als das de-stocking.

Die Inputkosten werden laut CEO Taylor erst einmal hoch bleiben. Für das Geschäftsjahr 2021/22 erwartet der neue CFO Schulten rund 1,8 Mrd. USD höhere Inputkosten (währungs- bereinigt 1,9 Mrd. USD), vor allem in Q1 und Q2. Dennoch plant P&G ca. 6% bis 9% mehr zu verdienen, weil P&G die höheren Kosten mit weiteren höheren Preisen, besserem Mix sowie höherer Produktivität/Volumen-Skalen überkompensieren will.

Die Free Cash Flow-Marge liegt in Q4 bei 18% (FY: 20,53% wegen Bevorratungskäufen im ersten Halbjahr). Im Berichtsjahr hat P&G mit 15,63 Mrd. USD etwa 1,27 Mrd. USD bzw. 8,84% mehr verdient als im Vorjahr, dem bisherigen Rekordjahr, welches einen merklichen margenseitigen „stockpiling-push“ über zwei Quartale hatte, während das jetzige Berichtsjahr neben zwei durch Bevorratungskäufe margenerhöhenden Quartalen nun zwei margenbremsende de-stocking-Quartale und vor allem in Q4 noch stärker als in Q3 deutlich höhere Inputkosten zu verkraften hatte. Das zeigt: P&G verdient immer noch besser, auch unter schwierigeren Bedingungen. Das ist echte Resilienz! Und die Cash Conversion Rate beträgt in Q4 sehr hohe 117%, im Berichtsjahr wiederum sehr hohe 109%.

Die Bilanz: Die Nettoschulden inkl. des net working capitals und inkl. der Pensionsverpflichtungen in Höhe von 40,3 Mrd. USD betragen das 2,58fache des Free Cash Flows. Nun ist diese Schuldenquote nicht hoch, aber jeder USD an Schulden ist bei P&G eigentlich überflüssig bei einem derartig hohen Free Cash Flow. Das Problem: Neben der Dividende von 8,3 Mrd. USD hat P&G im Berichtsjahr für 11 Mrd. USD Aktien zurückgekauft. Insgesamt haben sie also mehr als den FCF an die Aktionäre zurückgegeben, wie seit mehreren Jahren. Zwar liegen die Kosten der Schulden weit unterhalb der buchhalterischen Eigenkapitalkosten, aber dennoch empfinden wir dies als „Schönwetterdenke“ und halten es für unnötig und ärgerlich. Tröstlich ist, dass P&G die Aktienrückkäufe jederzeit kurzfristig einstellen kann, wenn es einmal nötig wäre. Wenn sie einmal drei Jahre keine Aktien zurückkaufen würden, wäre P&G schuldenfrei.
Das EK ist zwar mit 46,7 Mrd. USD ansehnlich, aber die EK-Quote ist mit 39,1% wegen der Aktienrückkäufe unnötig eher dürftig. Die Gesamtkapitalverzinsung (RoCe) beträgt für einen Consumer Staple hohe 18%.

Die Bewertung der Firma ist nicht hoch, der Enterprise Value beträgt das 24,7fache des Free Cash Flows, was eher günstig ist für diese hochprofitable, extrem resiliente cash-cow. Für ein Unternehmen, das vom Management sehr umsichtig geführt wird, und das seine Produktmärkte als Weltmarktführer beherrscht. Zudem ist P&G etwas günstiger bewertet als der Peers-Durchschnitt, obgleich deutlich profitabler. Den Fair Value nach Discounted Cash Flow-Methode sehen wir bei 146 – 154 USD/Aktie.

Disclaimer

Nestlé H1 + Q2/2021:

Nestlé liefert ein weiteres starkes Halbjahr und entwickelt sich deutlich stärker als die Branche. Während die Wettbewerber auf Grund des Endes der Bevorratungskäufe nach Lockdown-Ende Bremsspuren aufweisen, wächst Nestlé immer schneller und hat in Q2 gegenüber dem dynamischen Q1 noch einen Gang höher geschaltet und hebt so auch die Umsatzerwartung.

Was unterscheidet Nestlé von den Wettbewerbern? Die Konsequenz des Portfolioumbaus, also der Verkauf wachstumsschwachen Volumen-Geschäfts und der Erwerb höherwertigerer Wachstumsmarken in den Bereichen natural/organic/Gesundheit. Zudem die Umsicht bei der Straffung der internen Prozesse, das beschleunigte Innovationstempo mit neuen, hochwertigen Produkten, die die Konzernmarken nach und nach im höheren Preissegment positionieren, und der Wachstums-Turbo bei zugekauften Marken durch schrittweise Etablierung im weltweit größten Vertriebskanal-Netzwerk im Lebensmittelsektor (global über 6 Mio. Verkaufsstellen und mehrere tausend Online-Vertriebskanäle).

Die wichtigen Umsatzdetails: In beiden Quartalen des Halbjahrs ist Nestlé schneller gewachsen als die wichtigen Wettbewerber. So beträgt das organische Umsatzwachstum (oW) in Q2 +8,6% nach +7,7% oW in Q1, im ersten Halbjahr (H1) legt das oW um 8,1% auf 41,76 Mrd. CHF zu. Berichtet hat Nestlé 1,5% zugelegt, weil Wechselkursänderungen den Umsatz um 3,5% und ebenso auch M&A den Umsatz geschmälert haben, per Saldo um 3,1%.  Im gesamten Zeitraum war das Wachstum vorwiegend absatz- und mixgetrieben (H1 +6,8%), die Preise wurden um 1,3% erhöht. Das Wachstum kommt erfreulicherweise wieder aus allen Vertriebskanälen. Ebenso haben alle Absatzregionen weltweit gut zugelegt. Außerdem sind sämtliche Produktkategorien gewachsen. Der Bereich Kaffee (mit seinen drei größten Marken Nescafé, Nespresso, Starbucks) hat wie meist den größten Wachstumsbeitrag geliefert. Nespresso wächst weiterhin zweistellig (14,6% auf 3,2 Mrd. CHF – und mit 26% operativer Marge eine der Top-Cash-Cows des Konzerns), Starbucks-Retail wächst mit 16,7% besonders dynamisch auf 1,4 Mrd. und das übrige Kaffeegeschäft wächst hocheinstellig. Auch Purina, das Tiernahrungsgeschäft, wächst unverändert zweistellig, trotz des Endes der Bevorratungskäufe (de-stocking) nach den Lockdowns. Fertiggerichte/Kulinarik wachsen trotz de-stocking hocheinstellig, vor allem Maggi und die US-Fertiggericht-Marke Stouffer’s. Vegetarische/pflanzenbasierte Produkte wachsen ebenfalls nachhaltig zweistellig, angeführt von Garden Gourmet, die in immer mehr Vertriebskanälen etabliert werden. Milchprodukte legen hocheinstellig zu, das Süsswarengeschäft wächst zweistellig (+11%), nach Lockdown-Ende gepusht von Impulskäufen in wieder geöffneten Verkaufsstellen. Health Science wächst robust zweistellig, und zwar alle Bereiche (Vitamine, Mineralstoffe, Nahrungsergänzung, z. B. Collagene, und Produkte für gesundes Altern). Der Umsatz mit Babynahrung ist geschrumpft, weil in der Pandemie die Geburtenraten weltweit gesunken sind. Der Umsatz mit Wasserprodukten hat nach dem Verkauf der US-Volumenmarken wieder zugelegt (+3,6%), Wachstumstreiber sind die Premium-Marken Perrier und San Pellegrino. Vor dem Hintergrund des stabilen Wachstums wird die Geschäftsjahres-Umsatz-Erwartung auf ein organisches Umsatzwachstum von 5% bis 6% erhöht (bisher: „weitere Steigerung des oW in Richtung eines mittleren einstelligen“ Bereichs).

Die Margen: Die bereinigte operative Marge (oM) liegt mit 17,4% auf dem hohen Niveau des Vorjahres. Deutlich höhere Inputkosten (Rohstoffe, Transport) und negative Wechselkursänderungen wurden von höheren Preisen, einem verbesserten Mix, mengenbedingten Skaleneffekten und von laufenden Effizienzmaßnahmen kompensiert! Die größte Margenbremse war der Schweizer Franken (FX -3,5%) und nicht die Kosteninflation. Die profitabelsten Geschäfte sind nach wie vor Kaffee/Flüssigprodukte mit 24,9% oM (+190 bps), Tiernahrung mit 21,2% oM (-80 bps, höhere Inputkosten haben besseren Mix überkompensiert), Milchprodukte mit 25,2% (+240 bps) und Nahrungsergänzung mit 17,8% (-550 bps, wesentlich wg. einmaliger Integrationskosten von Zenpep). Unterhalb der Konzern-oM liegen Fertiggerichte/Kulinarik mit 16,3% (-210 bps, weil höhere Inputkosten höhere Preise/besseren Mix überkompensiert haben), Süsswaren mit 11,5% oM (+210 bps) und Wasser mit 8,9% (+50 bps, wobei die oM mit dem Wegfall des US-Volumengeschäfts weiter steigen sollte; in Q1 war dieses Geschäft noch in der Bilanz). Für das Geschäftsjahr erwartet Nestlé mit 17,5% oM eine leicht niedrigere bereinigte oM als für das Geschäftsjahr 2020 (17,7%), was in H2 anfallende einmalige Integrationskosten für The Bountiful und eine zunächst zeitverzögerte weitere Anpassung von Preisen an höhere Inputkosten reflektiert. Bislang hatte Nestlé eine moderate Margenverbesserung angestrebt, was erst 2022 gelingen soll.

Die Free Cash Flow-Marge ist im ersten Halbjahr (H1) in der Regel niedriger als im gesamten Geschäftsjahr, da das Geschäft im zweiten Halbjahr größer ist. Berichtet erreicht die Free Cash Flow-Marge in H1 6,7%, net working capital-bereinigt 11,9% (größeres Lager, höhere Forderungen an Kunden). Im Geschäftsjahr (FY) 2020 beträgt die Free Cash Flow-Marge 12,1% und im FY 2019 12,9%. Die Nettoschulden belaufen sich auf 44,4 Mrd. CHF, denen der Börsenwert des Anteils an L‘Oréal von aktuell rund. 54 Mrd. CHF gegenübersteht (Nestlé hält 23,2% an L‘Oréal; die Nestlé zufließende Dividende beträgt dieses Jahr netto 630 Mio. CHF).

Die Bilanz: Das Eigenkapital (EK) beträgt nahezu unverändert 45,65 Mrd. CHF (trotz M&A), die EK-Quote 36%. Dabei haben die unseres Erachtens unnötigen Aktienkäufe bis 2020 die EK-Quote gedrückt; ohne die Aktienrückkäufe hätte Nestlé rd. 20 Mrd. CHF höheres Eigenkapital. Die Gesamtkapitalverzinsung (RoCe) beträgt solide 12,2% FYe.

Bewertung: Der Enterprise Value beträgt das 33fache des Free Cash Flows. Den Fair Value nach Discounted Cash Flow-Methode sehen wir bei 114-122 CHF/Aktie. Nestlé wächst robust und zudem schneller als die Wettbewerber, der konsequente Portfolioumbau trägt Früchte.

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