Öl- und Rüstungsaktien: Ja oder nein?

Zu den Ölfirmen sei gesagt: Ja, in der ersten gedanklichen Ableitung möglicherweise durchaus. Bei vielen „Börsenexperten“ sind Aktien von Ölfirmen aktuell nach Jahren auch wieder einmal mal en vogue und sie plädieren für Investments in Ölfirmen als „value plays“.

Unser Standpunkt: Nun, erstens, als Investor spielt man nicht, das überlässt man Spekulanten. Die meisten Spekulanten spekulieren nicht allzu lange….

Zweitens: Sind Ölfirmen wirklich „Value“?

Die Aktienkurse scheinen dies gegenwärtig zu untermauern. Immerhin haben sich ihre Aktienkurse in den letzten zwei Jahren verdoppelt bis verdreifacht. Was steigt, landet auf den Empfehlungslisten etlicher Börsenexperten. Allerdings waren die Aktienkurse der Ölfirmen vor 2020 zusammengebrochen, ca. 50% bis 90%.

Weshalb waren die Aktienkurse – zurecht – stark eingebrochen? Es ist ökonomisch simpel: Die Ölförderung wird immer teurer. Das leicht förderbare Öl ist längst verbraucht. Um die „Zitrone auszuquetschen“, muss immer tiefer und immer aufwändiger gebohrt und gefrackt werden. Das ist teuer und zwar extrem teuer. Es ist daher nicht verwunderlich, dass die Free Cash Flows der Ölfirmen nach und nach dahinschmolzen. Selbst zeitweise hohe WTI-/Brentpreise wie 2013 bis 2015 bei über 100 USD pro Fass halfen nicht substanziell.

Als dann ab 2016 die Ölpreise absackten, etwa auf den Bereich 50 bis 75 USD pro Fass, haben die Ölfirmen ihre Investitionen in die Ölförderung deutlich bis teilweise massiv zurückgefahren, um nicht in die roten Zahlen zu geraten. Bisheriger Tiefpunkt der Investitionen war 2020, als die Ölfirmen kaum investiert haben. Bei zwar schwankenden, aber im Bereich 40 bis 80 USD pro Fass verharrenden Preisen hat dies zu einem erheblichen Anstieg der Cash Flows der Ölfirmen geführt, deren Free Cash Flows ca. um 50% bis 75% hochgeschossen sind. Außerdem haben gerade die großen Ölfirmen wie Exxon und Shell unrentablere Ölfelder verkauft und damit einige Schulden abgebaut. Entsprechend sind die Bewertungen der Firmen gesunken, obwohl die Aktienkurse 2021 und aktuell nur einen Weg kennen, den Weg nach Nord-Nord-Ost.

Ist der Anstieg nachhaltig? Wie erwähnt, Zitronen kann man nicht endlos ausquetschen, auch keine Ölfelder. Also werden die Ölfirmen bald wieder sehr kräftig investieren müssen, wenn sie Öl zum Verkaufen haben wollen.

Natürlich, aktuell leben Ölfirmen in der besten aller Welten: Die Konjunktur hat sich nach den Corona-Lockdowns erholt und die Ölnachfrage steigt, auf der Nordhalbkugel im Winterhalbjahr allemal. Zudem beschränkt der niedrige Upstream-Capex zugleich das Ölangebot, folglich explodiert der Ölpreis und die Cash Flows der Ölfirmen ebenso (jedoch nicht so stark wie man vermutet, da margin calls für Terminabsicherungen den Free Cash Flow einbremsen). Und der russische Präsident sorgt für Angst vor steigender Ölknappheit, obwohl Russland ein eher kleinerer Ölproduzent ist.

Aber das ist eine Idealsituation für Ölfirmen, die nicht lange währt. Keiner weiß, wie lange. Aber klar ist, dass Ölfirmen Öl fördern müssen, wenn sie Geld verdienen wollen. Dafür werden sie mittel- und langfristig sehr, sehr hohe Investitionen tätigen müssen. Trotz temporär hoher Ölpreise werden die Cash Flows und die Free Cash Flow-Margen der Ölfirmen dann wieder abschmelzen. Zumal Ölförderung heute nun einmal deutlich teurer ist als früher, da das leicht erreichbare Öl längst gefördert ist. Heute muss in der Regel ein paar tausend Meter tief gebohrt werden; und auch Fracking und Ölsandabbau sind wegen der Umweltauflagen heute viel teurer als noch vor Jahren.

Aktien von Ölfirmen sind daher kein „Value“. Lieber sind wir z. B. in „Wachstumsfirmen“ investiert, die vielmehr echtes „Value“ sind: In z. B. Apple, Alphabet und Microsoft, die ihren Free Cash Flow in etwa alle vier Jahre verdoppeln und die angesichts der extrem hohen und robusten Qualität des Geschäfts, des dynamischen Wachstum, der extrem hohen Margen, der erstklassigen Bilanzen und eines künftig noch höheren Wachstumspfades aus neuen Geschäftsfeldern nicht „teuer“, auch eher nicht „fair“, sondern vielmehr eher „günstig“ bewertet sind.

Und Rüstungsfirmen?

Auch Rüstungsfirmen werden allenthalben als „must-have“ ausgerufen. Dabei sind Rüstungsfirmen typisch stark kapitalintensive Firmen mit wenig Skaleneffekten. Daher sind die Margen überschaubar (sie liegen in der Regel im mittleren bis hocheinstelligen Bereich). Auch bei hohem Umsatzwachstum, welches jetzt anstehen dürfte, werden Rüstungsfirmen nicht zu „Margenkönigen“ werden. Rüstungsfirmen sind hinsichtlich Kapitalbedarf und Skaleneffekten letztlich wie Autobauer/Maschinenbauer/Flugzeugbauer usw. einzustufen. Erschwerend kommt hinzu, dass ihr Absatz von WENIGEN Großkunden und von STAATEN abhängig ist. Rüstungsfirmen und somit das potenzielle Investment unterliegen somit des Öfteren willkürlichen politischen Entwicklungen und sprunghaften politischen/bürokratischen Entscheidungen. Aus der Brille des Miteigentümers wäre allein dieser Aspekt für uns nicht hinnehmbar. Faktisch besteht auch keine Preissetzungsmacht, denn diese liegt eher bei den Großkunden. Und mittlerweile sind die Bewertungen der meisten Rüstungsfirmen höher als die unserer „Consumer Techs“ wie Alphabet, als unserer Consumer Staples wie Procter & Gamble oder Wachstumsfirmen wie Danaher, die allesamt wesentlich höhere Margen haben und größtenteils schneller wachsen als Rüstungsfirmen.

Eine weitere, offene Frage? Wie sind Öl- und Rüstungsinvestments eigentlich mit ESG- sowie moralischen Aspekten vereinbar?

Wir investieren in Unternehmen. Und zwar seit jeher in Firmen, die einen guten Inflationsschutz bieten und immer gutes Geld verdienen, auch in der Rezession.

Unternehmerisches Denken, höchste Qualität zu angemessenen Preisen und Zeit in Verbindung mit Disziplin, das sind meiner und unserer festen Überzeugung nach die Garanten für den langfristigen Anlageerfolg bei langfristig sehr geringen substantiellen Risiken. Und daran halten wir auch zukünftig fest.

Adobe, Q1 2021/22:

Adobe ist gewohnt dynamisch mit +17 organischem Umsatzwachstum gewachsen (berichtet 9% wg. Extrawoche im Vorjahresquartal) und hat wie immer äußerst stark verdient. So beträgt die operative Marge 37,1% und die Free Cash Flow-Marge 38,5%. Wegen der leichten Saisonalität des Geschäfts vor allem bei Experience Cloud, also den Software-Tools für das Planen/Konfiguration/Durchführen von Online-Marketing-Aktionen und deren Effizienzmessung in Echtzeit, die gerade im Retailer-Weihnachtsgeschäft sowie an den Online-Verkaufsaktionstagen wie Black Friday/Cyber Monday besonders dynamisch gebucht werden, sind Umsatzwachstum und Margen im ersten Halbjahr etwas niedriger als im zweiten Halbjahr.

Im Quartals-Call erklärte CEO Narayen, Adobe spüre trotz aktuell bremsender Konjunktureffekte (Ukraine-Krieg, Corona-Quarantänen) keine abnehmende Absatzdynamik oder Margendruck. Im Gegenteil, die digitale, kollaborative und kreative Inhalteproduktion bei Unternehmen bleibe ein struktureller Wachstumstrend, genauso wie das hohe E-Commerce-Wachstum. Für beide Trends liefert Adobe den Kunden passgenaue, innovative Software-Werkzeuge und Cloud-Plattformen. „Adobe had a strong Q1“, sagte Narayen im Call, das Momentum nehme auch jetzt im laufenden Q2 weiter zu. CFO Durn sprach von „emerging business ramp“ und „escape velocity“, die Nachfrage nach digitalen Inhalten explodiere teilweise geradezu. Adobe gewinnt unverändert viele Neukunden, erhöht den Umsatz bei Bestandskunden und baut besonders den Anteil wiederkehrender Umsätze aus.

Berichtet ist der Umsatz um 9,1% auf 4,26 Mrd. USD gestiegen; das Vorjahresquartal hatte allerdings 1 Woche mehr (das waren rd. 267 Mio. USD zusätzlicher Umsatz), so dass das organische Umsatzwachstum (oW) bereinigt 17,1% (FX null) beträgt. Das Geschäft von Adobe weist, wie erwähnt, eine leichte Saisonalität auf, Q3 und Q4 haben idR etwas höhere Wachstumsraten als Q1 und Q2.

Digital Media ist mit 17% organischem Umsatzwachstum (oW) auf 3,11 Mrd. USD gewachsen (berichtet +9%). Die wiederkehrenden Umsätze (Annualized Recurring Revenue – „ARR“) bei Digital Media sind im Berichtsquartal um 418 Mio. USD auf jetzt 12,57 Mrd. USD gewachsen (hiervon Creative ARR 10,54 Mrd. USD und Document Cloud ARR 2,03 Mrd. USD). Wachstumstreiber bei Digital Media war diesmal vor allem das kleinste Konzerngeschäft, Document Cloud, das mit 26% oW (+17% berichtet) auf 562 Mio. USD gewachsen ist. Treiber waren Acrobat-Abos mit neuem Rekord für ein Q1, neue und erneuerte Lizenz-Deals bei Acrobat Teams bei kleinen/mittelgroßen Firmenkunden, anhaltendes Momentum bei Sign, starkem Absatz der mobilen PDF-Lösungen, außerdem erneut hohes Momentum bei Acrobat Web (Annualized Recurring Revenue +90% im Jahresvergleich); neue Großkunden sind bspw. United Health, Mercedes und Ricoh.

Creative Cloud, das größte Geschäftsfeld von Digital Media und im Konzern, hat mit 16% oW (7% berichtet) auf 2,55 Mrd. USD zugelegt. Treiber waren Neukunden im Bereich kleine/mittelgroße Unternehmen, Creative Cloud Teams-Anwendungen vor allem bei Großkunden, beschleunigtes Wachstum bei den „Flagship“-Produkten Photoshop, Illustrator und Premiere, dynamischer Absatz der neuen Kollaborations-Produkte, auch aus dem jüngsten Zukauf Frame.io (cloudbasierte Video-Kollaborations-Plattform), der besonders dynamisch zulegt, und 3D-/immersive-Applikationen. Das neu eingeführte Produkt Creative Cloud Express (20 Creative Cloud-Produkte – Desktop-Programme, mobile Apps und Online Services wie Photoshop, Illustrator, InDesign, Premiere Pro, Adobe XD – maßgeschneidert online verfügbar und je nach individuellem Bedarf lizenzfrei buchbar und online/offline nutzbar; außerdem Zugriff auf mehrere tausend Schriften von Adobe und auf Collections mit einer riesigen Bibliothek an hochwertigen Kreativelementen wie Bilder, 3D-Inhalte, Audio/Video; des Weiteren Plug-ins und Integrationen zur Workflow-Optimierung; schließlich ist kollaboratives Arbeiten möglich) verkauft sich vom Start weg sehr gut, genauso wie Acrobat/Photoshop/Illustrator als Web-Applikationen. Sowohl von Creative Cloud Express als auch von den Web-Applikationen der Adobe-Kernprodukte verspricht sich Adobe eine Beschleunigung des Annualized Recurring Revenue-Wachstums. Neue Großkunden sind bspw. Disney, IBM, ING und Kohl‘s.

Experience Cloud hat mit 20% oW (13% berichtet) auf 1,06 Mrd. USD sein Momentum erneut erhöht, hiervon das Abo-Geschäft mit 22% oW auf 932 Mio. USD (15% berichtet). Treiber ist weiterhin die Echtzeit-Datenanalyse von E-Commerce-Transaktionen, die weitere Features bekommen hat. Außerdem wurden Adobe Real-Time CDP (die Großkunden-Plattform der Echtzeit-Datenanalyse) und Adobe Target integriert; auch andere Cross-Cloud-Anwendungen sind nun möglich zwischen Workfront (Zukauf 2020/Workflowmanagement), Creative Cloud Enterprise und dem Experience Manager, was die Ende-zu-Ende-Arbeit von der Inhalteerstellung bis zur Lieferung verbessert. Der Adobe Experience Manager wächst ebenfalls weiter dynamisch, was den Bedarf an effizientem Inhalte-Management über die gesamte Inhalte-Supply Chain zeigt; gerade bei den web-basierten Anwendungen steigt die Zahl von Groß-Deals enorm an, derzeit angeführt von von Workfront. Neue Großkunden sind u. a. JP Morgan, IBM, United Health, Crowdstrike und Jaguar Land Rover.

Der Absatz wächst in allen Regionen zweistellig; in Nord-/Südamerika werden 57% des Konzernumsatzes erwirtschaftet, in Europa/Naher Osten/Afrika 27% und in Asien 16%.

Zum Ende von Q1 betrugen die RPO (recurring purchase orders, also wiederkehrende Umsätze) für das Geschäftsjahr (FY) 13,83 Mrd. USD (FY-Guidance für den Konzernumsatz von 17,9 Mrd. USD).

Adobe hat Anfang März seine Vertriebsaktivitäten in Russland und in der Ukraine gestoppt und bucht 75 Mio. USD wiederkehrenden Umsatz für 2022 aus, was dem gesamten Umsatz in Russland und der Ukraine bis zum Jahresende entspricht – das sind rd. 0,4% des für 2022 erwarteten gesamten Konzernumsatzes, was zeigt, dass die beiden Märkte in Russland und der Ukraine klein sind.

Der Analysten-Zunft stößt negativ auf, dass Adobe für Q2 „nur“ 14% organisches Umsatzwachstum vorhersagt (was aber für ein Q2 sehr gut ist – s. o./; nicht übermäßige, aber doch relevante Saisonalität des Adobe-Geschäfts mit höherem Wachstum in H2), das ist ein Umsatz von 4,34 Mrd. USD, während der Analysten-Konsens gerne 4,36 Mrd. USD sehen würde. Wegen 20 Mio. USD höherer Erwartungen bzw. wegen um 0,65% verfehlter Erwartungen fürs Umsatzwachstum (14,065% statt 14%) von „langsamerem Wachstumstempo“ zu sprechen und die Marktkapitalisierung zwischenzeitlich um bis zu annähernd 20 Mrd. USD zu drücken, ist ganz und gar nicht nachvollziehbar, weshalb wir die Situation für einen kleinen Nachkauf genutzt haben.

Die Margen:

Das Ebit legt mit 8,7% auf 1,58 Mrd. USD in etwa mit demselben Tempo zu wie der berichtete Umsatz (9,1%), die operative Marge liegt bei 37,1% (-10 bps).

Die Free Cash Flow-Marge erreicht ebenfalls gewohnt extrem starke 38,5%; dass es diesmal nicht wie des Öfteren > 40% sind, liegt lediglich an den Veränderungen des net working capital (nwc) zum Bilanzstichtag (-343 Mio. USD), nwc-bereinigt beträgt die Free Cash Flow-Marge auch für Adobe-Verhältnisse sehr hohe 46,6%.

Mit anderen Worten: Obgleich Adobe aus allen Rohren bei F&E (F&E ist bei Adobe mit 16,4% des Umsatzes noch vor den COGS zweitgrößter Kostenposten) und beim Vertrieb/Marketing (größter Kostenposten) feuert, und obgleich Q1 traditionell ein eher softeres Quartal ist (leichte Saisonalität, s. o.), verdienen sie immer mehr und mehr auf sehr hohem Niveau. Die Cash Conversion Rate (bezogen auf den berichteten Free Cash Flow und das Nachsteuerergebnis) beträgt sehr hohe 129,6% – einfach stark!

Bilanz:

Die Nettoschulden betragen 3,8 Mrd. USD inkl. des net working capitals (rd. 0,5x des Free Cash Flows FYe; die Schulden resultieren aus den beiden jüngsten Zukäufen Workfront und Frame.io; idR setzt Adobe die Hälfte bis drei Viertel des Free Cash Flows für Aktienrückkäufe ein, den Rest für M&A. Die Zukäufe sind Firmen mit komplementären Technologien, mit denen Adobe sein Produktportfolio ergänzt).

Das Eigenkapital (EK) sinkt um EK -7% auf 13,78 Mrd. USD und EK-Quote um -131 bps auf 53% (wg. Aktienrückkäufen).

Die Gesamtkapitalverzinsung (RoCe) beträgt sehr hohe 42,7%.

Enterprise Value: 29,8x FCF FYe. Nicht „billig“, was bei der weltmarktführenden Stellung von Adobe, dem enorm hohen Marktpotential gerade bei Experience Cloud und bei Creative Cloud sowie bei den extrem hohen Margen auch nicht erwartbar ist; aber die gedehnte Bewertung aus dem letzten Jahr ist nach dem Aktienkursrückgang abgebaut, zumal man berücksichtigen sollte, dass Adobe es als eines der extrem wenigen Groß-Techs bisher schafft, den Free Cash Flow etwa alle vier Jahre zu verdoppeln, was den Unternehmenswert dauerhaft deutlich pushen sollte. Und der hohe Free Cash Flow (dieses Jahr voraussichtlich rd. 7,5 Mrd. USD) gibt Adobe eine enorm hohe Feuerkraft, um das Wachstumstempo von Umsatz und Margen hochzuhalten.

Church & Dwight, Q4/2021

Church & Dwight erzielt ein ordentliches organisches Umsatzwachstum von +4,3% auf 1,37 Mrd. USD. Für das Geschäftsjahr (FY) beträgt das organische Umsatzwachstum ebenfalls +4,3% (auf 5,19 Mrd. USD) und im 2-Jahres-Vergleich beträgt das Umsatzwachstum -für Consumer Staples- sehr hohe +15,6%.

Trotz der gerade für das Consumer-Staples-Geschäft sehr hohen Vergleichsbasis im Jahresvergleich (damals stark erhöhtes Nachfrage-Niveau bei den „Lockdown“-Produktkategorien) heißt das, dass Church & Dwight erneut robust zugelegt hat, auch über der Guidance.

Hinzu kommt, was das Quartalswachstum als wirklich beeindruckend qualifiziert: Die Wachstumsrate wurde wie schon seit dem letzten Frühjahr von der corona-bedingt anhaltenden Lieferkettenstörung eingebremst. Die Nachfrage konnte deshalb wie in den beiden Vorquartalen nicht vollständig bedient werden: Die Auftragserfüllungsraten in den Regalen der Retailer/in den Online-Vertriebskanälen sind, so CEO Farrell im Quartals-Call, bei der Mehrzahl der Produkte erneut unter 90%, teilweise nur bei 80% (langjährig idR > 98%).

Ohne derzeit ständige und kurzfristige, oft auch aufwändige Anpassungen bei der Lieferkette wären die Auftragserfüllungsraten noch geringer.

Im Quartals-Call berichtete der Leiter der Supply Chain, Spann, die Lieferfähigkeit werde durch kurzfristig auftretende Ausfälle von LKW-Fahrern und Produktionsmitarbeitern gebremst, die nach positiven Corona-Tests in Quarantäne müssen. Selbiges passiert auch bei Lieferanten von Vorprodukten sowie bei Lohnherstellern.

Church & Dwight versucht die Ausfälle von Mitarbeitern in der Produktion und der Logistik so weit wie möglich auszugleichen, indem sie, falls möglich, arbeitsfähiges Personal in Produktionsbereichen einsetzen, in denen Personal fehlt, aber Vorprodukte in ausreichender Menge verfügbar sind. Vereinzelt werden Mitarbeiter sogar an anderen Produktionsorten eingesetzt. Oder: Gabelstaplerfahrer, die auch einen LKW-Führerschein haben und die üblicherweise in einem Lager LKW beladen, fahren augenblicklich Produkte per LKW aus, notfalls werden auch Kurierdienste in die Auslieferung einbezogen, auch – besonders teuer aktuell – LKW-Kapazität vom Spotmarkt.

Gerade derzeit zahlt sich aus, dass Church & Dwight in den letzten Jahren das Netz der Lohnhersteller enger geknüpft hat. Dies erhöht aktuell die Wahrscheinlichkeit, genügend Vorprodukte verfügbar zu haben und mehr Endprodukte ausliefern zu können. Church & Dwight hat beim Ausbau dieses Netzes darauf geachtet, dass möglichst kundennah produziert wird, was jetzt knappe Logistikkapazität einspart. Church & Dwight hat heute im 5-Jahres-Vergleich 19% mehr Lohnhersteller und 22% mehr Lieferanten von Vorprodukten. Das hat, so Spann, die Komplexität der internen Beschaffungs- und Produktionsprozesse nur unwesentlich erhöht (der Einmalaufwand am Anfang einer Kooperation fällt natürlich an), dafür aber die Flexibilität gesteigert; und jetzt erhöht es außerdem die Produktverfügbarkeit. Church & Dwight hat des Weiteren schon immer möglichst kundennahe, dezentrale, eher kleinere konzerneigene Produktionsstätten betrieben, auch das hilft jetzt bei der Lieferfähigkeit. Andere gute Consumer Staples praktizieren dies genauso: Die Größennachteile kleinerer Produktionsstätten werden durch kurze, schnelle Beschaffungs- und Absatzwege sowie durch Flexibilität langfristig überkompensiert. Genauso günstig wirkt sich bei Church & Dwight jetzt die hohe Flexibilität vieler konzerneigener Produktionsanlagen aus, die kurzfristig die Produktion auf andere Produkte umstellen können. Das geschieht derzeit auch immer wieder: Sind genügend Vorprodukte für ein Produkt verfügbar, wird die Produktion entsprechend ausgerichtet. Überhaupt muss die Produktion seit ein paar Quartalen immer wieder kurzfristig auf Produkte fokussiert werden, bei denen die notwendigen Ressourcen, ob Vorprodukte oder Mitarbeiter, jeweils verfügbar sind. Deshalb ist es seit Pandemie-Beginn auch die Regel, dass in einigen Produktionsstätten oftmals sehr kurzfristig Mehrschichtbetrieb inkl. Wochenendschichten gefahren wird, andere Produktionsstätten werden dagegen genauso kurzfristig vom Mehrschichtbetrieb in den Normalbetrieb mit zwei Schichten gesetzt oder fahren nur eine Schicht.

Auch wenn das beständig ordentliche Umsatzwachstum von Church & Dwight nach außen eine zuverlässige Langeweile ausstrahlt: Dieses Wachstum auch unter Corona-Bedingungen beständig zu erreichen, ist mehr als beachtlich. Denn die gesamte Lieferkette steht nunmehr seit zwei Jahren unter fortgesetzten Stresstests. Zunächst war es während der Lockdowns eine urplötzlich auftretende Nachfrageexplosion bei bestimmten Produktkategorien, jetzt sind es die permanente quarantäne-bedingte Mangelwirtschaft bei Vorprodukten sowie Produktions- und Logistikpersonal in Corona-Quarantäne. Church & Dwight schafft es den anhaltenden Ausnahmezustand sehr ordentlich zu meistern. Das ist eine herausragende operative Leistung!

Das Wachstum beim mit Abstand größten Konzerngeschäft, dem US-Retail (rd. 76% des Konzernumsatzes, 3,6% organisches Umsatzwachstum auf 1,04 Mrd. USD, FY 3,94 Mrd. USD), war im Berichtsquartal breit abgestützt. 11 von 16 Produktkategorien haben zugelegt, die meisten davon zudem mit weiteren Marktanteilsgewinnen. Ohne die beschränkte Produktverfügbarkeit hätten auch die übrigen Produktkategorien zugelegt, die Nachfrage sei stark, auch im angelaufenen Q1/2022, so Farrell. Fünf Marken hatten ein zweistelliges Wachstum (Arm & Hammer Duftverstärker, Arm & Hammer Katzenstreu, Oxiclean Haushaltsreiniger, Batiste Trockenshampoo und Zicam Zink-Nahrungsergänzung), der Umsatz mit Arm & Hammer Flüssigwaschmittel hat trotz sehr hoher Vergleichsbasis im Jahresvergleich (zweistelliges Wachstum) nun hocheinstellig zugelegt. Church & Dwight hat wegen der corona-bedingt steigenden COGS weitere Produktpreise erhöht und konnte den Mix verbessern (daher Preis und Mix +7%), während die beschränkte Produktverfügbarkeit den Absatz gesenkt hat (Absatz -3,4%).

Das kleinere internationale Consumers-Geschäft liefert ein ähnliches Muster: Das organische Umsatzwachstum von 4,7% auf 242 Mio. USD war preis-/mixgetrieben (+4,2%), auch wenn der Absatz mit +0,5% leicht positiv war, weil mehr Produkte mit höheren Auftragserfüllungsraten nachgefragt wurden, etwa Vitafusion Vitaminbonbons, Femfresh Deodorant, Sterimar Nasenspray/-spülung und Nair-Cremes (Gesichtscremes, Haarentferner).

Das kleinste Konzerngeschäft mit Nahrungsergänzung für Nutztiere hat mit 12% organischem Umsatzwachstum auf 85 Mio. USD (Preis/Mix +9%, Absatz +3%) erneut besonders dynamisch zugelegt. Die Nachfrage nach prä- und probiotischen Produkten und Nahrungsergänzungsprodukten ist laut Farrell sehr hoch, und die Produktverfügbarkeit war ebenfalls gut. Vor zwei Jahren war das kleinste Geschäftsfeld von Church & Dwight, welches seit Jahrzehnten zuverlässig lief, kaum noch gewachsen, mittlerweile haben sie mit zahlreichen Produktinnovationen wieder Traktion aufgebaut.

Die konzernweite Struktur des organischen Umsatzwachstums (+6% Preis und -1,7% Absatz) untermauert die obige Anmerkung zur Markenstärke/Preissetzungsmacht auf der einen und gebremster Produktverfügbarkeit auf der anderen Seite.

Äußerst erfreulich ist des Weiteren, dass der Absatz in den Online-Vertriebskanälen auch bei mittlerweile wieder zunehmend normalisiertem Nachfrageniveau nach den Lockdowns weiter dynamisch zulegt: Im Geschäftsjahr ist der Online-Umsatz mit 12,7% gewachsen und hat nun einen Anteil von 15% am Konzernumsatz.

Die Guidance: Im Geschäftsjahr 2022 erwartet Church & Dwight ein organisches Umsatzwachstum von 3% bis 6%. Die recht hohe Bandbreite reflektiert die fortbestehende Unsicherheit hinsichtlich der Lieferkettenstörung und der Produktverfügbarkeit. Die Nachfrage sei robust, so Farrell im Call, auch im neuen Jahr. Das Orderniveau ist hoch, aber bei der Lieferkette sieht Church & Dwight wie die Wettbewerber bisher keine substanzielle Entspannung am Horizont. In Q1 rechnet Church & Dwight wegen der Lieferengpässe mit einem niedrigen organischen Umsatzwachstum von 1% bis 2%.

Die bottom line:

Die beträchtliche Lieferkettenstörung erhöht natürlich die Produktions- und Logistikkosten erheblich, der 2-Jahres-Vergleich (also der Vergleich mit „Vor-Corona“) verdeutlicht dies am besten: Die COGS sind im 2-Jahres-Vergleich (2y) von 54,2% auf 57,6% gestiegen (bzw. 2y FY von 54,5% auf 56,4%), die Rohmarge entsprechend von 45,8% auf 42,4% gefallen (2y FY von 45,5% auf 43,6%) – wohlgemerkt trotz mehrerer Preiserhöhungsschritte bei den Endprodukten von Church & Dwight, stetig verbessertem Mix und Effizienzfortschritten.

Ohne die Abfederung durch Preis/Mix/Effizienz wäre die Rohmarge noch weitaus stärker gefallen. Wegen dieser Abfederungsmaßnahmen konnte Church & Dwight den Kostenanstieg im 2-Jahresvergleich FY auf 98 Mio. USD (= 1,8% des Jahresumsatzes) bzw. in Q4 auf 46 Mio. USD (= 3,4% des Quartalsumsatzes) begrenzen. In Q4 sind also rund die Hälfte der Mehrkosten (nach Abfederungsmaßnahmen) des ganzen Geschäftsjahres angefallen, die Kostensituation hat sich in Q4 also gegenüber den ersten 9 Monaten des Geschäftsjahres (9M) nochmals verschlechtert (daher Rohmarge 9M mit 44% rd. 160 bps höher als in Q4).

Farrell rechnet für FY 2022 mit ggü. FY 2021 nochmals um 155 Mio. USD steigenden Kosten. Church & Dwight versucht diese erneuten Mehrkosten mit weiteren Preiserhöhungen (im Februar werden weitere höhere Preise wirksam), Mixverbesserung und Effizienzmaßnahmen so gut es geht zu kompensieren.

Die Preiserhöhungsschritte wurden und werden nicht über das gesamte Produktportfolio und auch nicht in allen Absatzmärkten durchgeführt. Vielmehr wird auf die Preiselastizität der jeweiligen Produktlinien und der jeweiligen lokalen Nachfrage geachtet, auf die lokale Wettbewerbssituation, auf die Entwicklung der produktspezifischen Kosten, und nicht zuletzt muss der Retail zustimmen, sofern vereinbarte Preisgleitklauseln nicht greifen. Außerdem werden Preiserhöhungen immer mit verbesserten/neuen Produkten verbunden.

2022 plant Church & Dwight in praktisch allen Produktkategorien weitere Neuheiten. Wie fast immer tragen die Neuheiten zur Höherpositionierung der jeweiligen Marke bei, und dem Zeitgeist entsprechend wird insbesondere auf natürliche Inhaltsstoffe sowie auf umweltfreundlichere und den CO2-Ausstoß senkende Verpackung geachtet, weil die Zahlungsbereitschaft und auch die Akzeptanz höherer Produktpreise für derartige Produkte sehr hoch ist.

Farrell erwähnte im Call Innovationen im Vitamingeschäft, bei Trockenshampoos, bei Epilierern von Flawless, Kondomen, anti-allergenen Waschmitteln von Arm & Hammer, bei Mundduschen von Spinbrush und Waterpik sowie bei Kinder-Zahnpasta von Arm & Hammer.

Die höheren COGS schlagen im 2-Jahres-Vergleich auch auf die operative Marge durch.

Im Berichtsquartal kommen drei weitere bremsende Effekte für die operative Marge hinzu:

⁃ Church & Dwight hat die Werbeausgaben für Produkte mit hohen Auftragserfüllungsraten erhöht (wesentlich für Personal Care-Produkte) und für Produkte mit niedrigeren Auftragserfüllungsraten gesenkt. Per Saldo hat Church & Dwight in Q4 rd. 35% seiner FY-Werbeausgaben getätigt (rd. 201 Mio. USD im Quartal und FY 578 Mio. USD).

⁃ Des Weiteren erhielten die Mitarbeiter, vor allem in der Produktion und in der Logistik, einen Einmalbonus als Anerkennung für ihre besonderen Leistungen.

⁃ Schließlich hat der Zukauf der Mundspülungs-Marke Therabreath (zweitgrößte Mundspülungsmarke ohne Alkoholzusatz auf dem US-Markt, Jahres-Umsatz 100 Mio. USD, der Zukauf erhöht das organische Umsatzwachstum und die Rohmarge von Church & Dwight) zu M&A-bedingten Einmalkosten geführt.

Die Mehrkosten für Boni und M&A betrugen in Q4 ca. 39 Mio. USD.

Insgesamt sackt die Quartals-operative-Marge im 2-Jahres-Vergleich um 415 bps auf 12,9% ab.

Im Geschäftsjahr steigt die operative Marge im 2-Jahresvergleich allerdings um 150 bps auf 20,8% (in Q4/2019 hatte Church & Dwight für den Zukauf Flawless ein earn-out gezahlt, außerdem wurde die (kleine) Produktion in Brasilien verkauft, was damals zu einer Abschreibung führte; diese Effekte haben dazu geführt, dass die operative Marge FY 2019 gegenüber FY 2021 etwas niedriger ist und die operative Marge in Q4/2019 niedriger ist als FY 2019).

Über das ganze Geschäftsjahr 2021 gesehen hat es Church & Dwight trotz der höheren COGS geschafft, eine hohe operative Marge im langjährigen Normalbereich zu erreichen, in Q4/2021 gab es allerdings einen enormen zusätzlichen Corona-Kostenschub bei den COGS, die auch höhere Werbeausgaben erzwungen haben; daneben sind einmalige M&A-Kosten angefallen und – zurecht – Sonder-Boni für Mitarbeiter in Produktion/Logistik gezahlt worden.

Beim Quartals-Free Cash Flow fällt zusätzlich ins Gewicht, dass Church & Dwight mit 55 Mio. USD fast die Hälfte des Ganzjahres-Free Cash Flow von 119 Mio. USD in Q4 verbucht hat. Church & Dwight hat die Produktionskapazität etwa für Katzenstreu und Vitaminprodukte ausgebaut. Wegen der Belastungen der operativen Marge und dem erhöhten Capex sackt die Quartals-Free-Cash-Flow-Marge auf 11,8%. Im Geschäftsjahr erreicht die Free Cash Flow-Marge net working capital-bereinigt 17,2%, was am unteren Rand des Normalbereichs der Free Cash Flow-Marge von 17% bis 21% liegt.

Der Capex liegt mit 2,3% des Umsatzes auch im Geschäftsjahr etwas oberhalb der langjährigen Bandbreite von 1,5% bis 2%, weil auch 9M Kapazitätserweiterungen gebucht wurden. 2022 wird das Capex-Niveau lt. CFO Dierker im Call auf dem Niveau von 2021 bleiben, weil die aktuellen Erweiterungen erst dann alle abgeschlossen sind. Dennoch ist das Geschäft von Church & Dwight auch jetzt vergleichsweise äußerst asset-light!

Zum Jahresende hat es Church & Dwight wieder hinbekommen, das working capital mehr ins Gleichgewicht zu bringen und trotz der Verwerfungen bei den COGS fast auf Normalniveau zu drücken, nachdem das net working capital in den beiden Vorquartalen ziemlich durchgeschüttelt worden ist. Dennoch ist vor allem das Lagervolumen nach wie vor auf einem erhöhten Niveau, weil erstens die Vorprodukte teurer sind. Zweitens werden knappe Vorprodukte in möglichst großer Menge gekauft, um die Lieferfähigkeit aufrecht zu erhalten.

Insgesamt ist Church & Dwight bei der Profitabilität FY sehr ordentlich und robust durch den Lieferketten-Sturm gekommen. In Q4 sind sie allerdings ziemlich ungemütlich durchgeschüttelt worden, wobei man die drei erwähnten Einmaleffekte berücksichtigen muss (also Boni für Produktions-/Logistik-Mitarbeiter, M&A-Einmalkosten sowie die Capex-Unwucht, die ja Folge von Zahlungszeitpunkten ist), aber der COGS-Zuwachs infolge einer noch heftigeren Lieferkettenstörung war in Q4 enorm.

Margen / Guidance: Farrell war im Call skeptisch, ob weiter steigende Inputkosten 2022 mit Preis/Mix/Effizienz vollständig bei der Rohmarge kompensiert werden können. Da Church & Dwight bisher keine substanzielle Entspannung in der gestressten Lieferkette erkennt, planen sie mit einem weiteren Rückgang der Rohmarge. Dennoch und trotz einer erwartet höheren Steuerquote rechnet Church & Dwight FY 2022 mit einem höheren Gewinn je Aktie gegenüber 2021, weil sie niedrigere Opex und eine um 60 bis 70 bps höhere operative Marge planen. Da sie den operativen Cash Flow bei 920 Mio. USD erwarten und ähnlich viel investieren wollen wie 2021, dürfte der Free Cash Flow leicht unterhalb des Niveaus von 2021 landen.

Für Q1 erwarten sie die höchste COGS-Belastung für 2022 und einen Rückgang des Gewinns je Aktie im Jahresvergleich.

Die Bilanz:

Die Nettoschulden nach dem Kauf von Therabreath (für 580 Mio. USD, finanziert mit Cash und Kredit) inkl. net working capital betragen 2,45 Mrd. USD (2,7x Free Cash Flow), die Nettofinanzschulden 1,62 Mrd. USD (1,8x Free Cash Flow). Anmerkung: Unseres Erachtens wird Church & Dwight als erfolgreicher Serienkäufer von Firmen/Wachstumsmarken bald einen weiteren Zukauf tätigen; in der Regel betragen die Nettofinanzschulden das 2,5fache bis 3fache des Free Cash Flows. In den letzten 20 Jahren hat Church & Dwight 23 Wachstumsmarken gekauft, die allesamt gut integriert wurden und wesentlich zum langfristigen Wachstum beitragen. Viele davon gehören zu den 14 größten Marken des Konzerns, die 80% zum Konzernumsatz beitragen.

Das Eigenkapital (EK) steigt um +7% auf 3,23 Mrd. USD (trotz Aktienrückkäufen von FY 500 Mio. USD, aber der höhere Bilanzgewinn und das Therabreath-EK heben das Konzern-EK), die EK-Quote sinkt um -30 bps auf 40,4% (wg. Kredit für Erwerb Therabreath und höheres Lagervolumen).

Die Gesamtkapitalverzinsung (RoCe) beträgt immer noch gute 15,7% (wie immer – bei der Kapitalverzinsung beziehen wir alle Schulden ein, auch das net working capital).

Der Free Cash Flow des Geschäftsjahres von -net working capital-bereinigt- 892 Mio. USD wurde weitgehend für Aktienrückkäufe (500 Mio. USD, weitgehend in Q4 getätigt) und Dividenden (248 Mio. USD; die Dividende wurde um 4% erhöht) verwendet, der Rest für den -hauptsächlich fremdfinanzierten- Therabreath-Kauf.

Enterprise Value: 29,8x Free Cash Flow

Fair Value: Den Fair Value nach Discounted Cash Flow-Methode sehen wir bei 94-100 USD/Aktie.