Monat: April 2020

Teil 1: Robustheit in der (Corona-) Rezession

 

Robuste Cash Flows und solide Bilanzen sind die beste „Downside Protection“ und gleichzeitig Garant für langfristige Investitionssicherheit und eine hohe Performance gleichermaßen.

Beispiel: Alphabet Q1/2020

Nachdem wir, wie fast jedes Quartal, eine Nachtschicht mit Frau Porat (CFO) und Herrn Pichai (CEO) verbracht haben, folgend ein paar Anmerkungen zu ihrer exzellenten Arbeit im Berichtsquartal:

Nachbörslich legte der Aktienkurs zunächst 3% zu, schoss dann sogar rd. 7% hoch, als CFO Porat während des Quartal-Calls in der Q&A erläuterte, dass nach gewohnt starkem Umsatzwachstum im Januar und Februar ein Teil des ads-Umsatzes bei Google Search im März mit dem Beginn der corona-bedingten lockdwons weitgehend weggesackt sei, und zwar aus Bereichen wie Reise und zyklischer Konsum wie Mode/Auto/weiße Ware, aber der April kein weiteres Abrutschen des Werbegeschäfts verzeichne.  Zudem habe das Werbegeschäft bei Youtube diesmal besonders dynamisch zugelegt (weil die zu Hause kasernierten Nutzer halt noch mehr Videos angeschaut haben als sonst), genauso wie das Cloud-Geschäft und das Apps-Geschäft. Deshalb ist der Konzernumsatz zwar etwas langsamer gewachsen als im „eingeschwungenen“ Zustand üblich, aber die Wachstumsrate ist selbst jetzt zweistellig. Die konkreten Zahlen sind weiter unten notiert.

Außergewöhnliche Robustheit des Geschäftsmodells

Die Ausführungen von Porat illustrieren die außerordentliche Resilienz des Geschäftsmodells von Alphabet, dessen sieben Plattformen von Google, die mittlerweile jeweils (!) um/mehr als 2 Mrd. Nutzer weltweit haben (Search, Youtube, Android, Play/Apps, Maps, Chrome, Mail), zum Lebensalltag gehören, und die täglich genutzt werden. Alphabet ist also ein moderner „Consumer staples 2.0“. Der Großteil der Google-Plattformen basiert auf dem Werbegeschäft (82% des Konzernumsatzes, 7% kommen vom Cloud-Geschäft, 11% von Play/Apps und dem Hardware-Geschäft), weshalb Porats Äußerung sehr erfreulich war und folglich den nachbörslichen Kurshüpfer ausgelöst hat.

Bottom line ist Alphabet heute ebenfalls noch robuster als vor zehn Jahren, mit starker operativer Marge und deutlich zweistelliger Frre Cash Flow-Marge trotz nochmals erhöhter Investitionen ins Wachstum.

Das alles sind außerordentlich gute Erkenntnisse für uns Investoren!

Die wichtigen Details:

Operatives Wachstum: +15% auf 41,16 Mrd. USD, also rd. 400 bis 500 bps niedrigere Wachstumsrate als sonst.

Das Werbegeschäft legt mit 10,4% auf 33,76 Mrd. USD deutlich langsamer zu als üblich.

Die ads bei Search, Maps etc. wachsen inkl. der Netzwerkpartner mit 7,9% auf 29,73 Mrd. USD lockdown-bedingt vergleichsweise deutlich softer. Allerdings legt Google selber bei Search/Maps mit 11,6% auf 28,54 Mrd. USD weiterhin deutlich schneller zu als die Netzwerkpartner mit 4,1% auf 5,22 Mrd. USD. Google selber wächst also auch jetzt bei Search zweistellig. Die Netzwerkpartner, die immer hinterherhinken, bleiben derzeit noch weiter zurück, was nicht wundert, denn „Google, the winner, takes it all“ …

Youtube legt mit 33,5% höherem Umsatz auf 4,04 Mrd. USD besonders dynamisch zu, ebenfalls lockdown-bedingt, kann aber das niedrigere Wachstumstempo beim dominierenden Search-Geschäft nicht kompensieren, weshalb das Werbegeschäft im Konzern rd. ein Drittel langsamer zulegt als sonst – wobei 10,4% mehr Werbegeschäft bzw. +11,6% ohne Netzwerkpartner in diesen schwierigen Zeiten ein hocherfreuliches Ergebnis ist.

Neben Youtube ist das Apps-Geschäft der Lockdown-Profiteur, CEO Pichai erwähnte, die Nachfrage nach Apps sei äußerst dynamisch gewachsen, Umsatzzahlen nennt Alphabet weiterhin nicht. Aber Google Play sollte der Wachstumstreiber des Umsatzes von „Google other“ um 22,5% auf 4,4 Mrd. USD sein, denn das Hardware-Geschäft wächst idR hocheinstellig/niedrig zweistellig, auch wenn Nest und Pixel lt. Pichai gut verkauft werden.

Das Cloud-Geschäft legt mit 52,2% auf 2,78 Mrd. USD seit mehreren Quartalen extrem dynamisch zu. Das hat nichts mit den lockdowns zu tun, weil Google wenig im margenschwachen Datenspeichergeschäft ist (deshalb dürfte AWS von amazon besonders stark gewachsen sein, weshalb Analysten jubeln dürften, aber die Margen von AWS dürften vergleichsweise überschaubar bleiben), sondern mit seinen Cloud ML- und Google Suite-Plattformen immer mehr Firmenkunden für höherwertige Cloud-Produkte gewinnt. Deshalb ist unseres Erachtens, wie öfters erwähnt, eh‘ Microsoft Azure der (klar größere) Wettbewerber von Google Cloud und nicht AWS, die das Massengeschäft sehr gut abdecken. Platzhirsch Microsoft Azure und Herausforderer Google Cloud sind DIE Akteure im schnell wachsenden Hochmargengeschäft mit AI-gestützten intelligenten Cloud-Dienstleistungen für Großfirmen. Deshalb wächst vor allem das Großkundengeschäft, in dem sich Google Cloud zunächst auf sieben große Kundenindustrien konzentriert, die einen besonders hohen Bedarf an der Nutzung von Googles AI-Vorsprung haben (etwa Pharma, Retail, Consumer Staples, Finanzen), weiter sehr schnell, die run rate mit Kundenverträgen > 1 Mrd. USD legt lt. Pichai weiterhin in noch höherem Tempo zu als die aktuelle Wachstumsrate beim Umsatz (in der Industrie würde man sagen, „book-to-bill“ sehr deutlich > 1, d. h., die Auftragseingänge sind so hoch, dass der künftige Umsatz zu noch höheren Wachstumsraten führt), wobei Google Cloud keine konkreten Zahlen nennt (die Wettbewerber hören auch zu im Call …).

Zwar bremst selbst Google derzeit bei den Neueinstellungen, und sie streamlinen auch ihren sonstigen Opex lt. Porat, aber Alphabet investiert unverändert ganz massiv ins Wachstum, gerade in Artificial Intelligence (AI), weil sie ihren Vorsprung weiter ausbauen wollen und damit Search, Cloud und auch z.B. Waymo weiter pushen wollen, außerdem investieren sie weiterhin erheblich in das Großkunden-Cloud-Geschäft und in einige bets wie Waymo, also ins autonome Fahren, und Galico, die viele Forschungsprojekte mit Pharma-/Biotechfirmen von Novartis bis Pfizer zur AI-gestützten Entwicklung von neuen Medikamenten/Impfstoffen haben. Entsprechend hat Alphabet seine F&E-Ausgaben erneut um 13,1% auf 6,82 Mrd. USD hochgefahren (16,6% des Umsatzes!! – das ist ein höherer Anteil als alle Techs und z.B. forschungsintensive Pharmas!), und auch die Investitionen legen um enorm hohe 29,5% auf 6 Mrd. USD zu (14,4% des Umsatzes).

Wie kapitalintensiv ist Alphabet wirklich

Nun könnte man meinen, Alphabet sei mit F&E-Kosten und Capex von kumuliert 31% ein geradezu extrem kapitalintensives Geschäftsmodell (der Wert ist z.B. noch höher als bei äußerst kapitalintensiven Geschäften wie Auto, Maschinenbau oder Ölförderung), was aber ein völlig falscher Eindruck wäre. Denn Alphabet erobert mit Brachialgewalt neue, dynamisch wachsende Geschäftsfelder wie die AI-basierte Cloud, das Videogeschäft, das autonome Fahren, baut eigene Plattformen weiter aus, wie z.B. Maps, welches sich zunehmend zu einem Reise-, Freizeit- und Bewertungsportal fortentwickelt, welches gerade junge Leute immer intensiver nutzen, auch mehr und mehr wie ein soziales Medium (und weshalb das ads-Geschäft bei Maps sehr dynamisch wächst), baut das AI-basierte Pharmageschäft bei den bets Calico/Verily, also die Wirkstoffentwicklung mit Partnern (welches natürlich auch das Cloud-Geschäft befeuert) aus etc. Alphabet setzt also seine enorm hohen Margen ein, um noch schneller zu wachsen, um in noch mehr Geschäftsfelder vorzudringen und dort zu dominieren, und um noch mehr zu verdienen.

Jedes einzelne Konzerngeschäft, vor allem das Kerngeschäft Search und die „umliegenden“ virtuellen Plattformen wie Maps oder Android sind nicht kapitalintensiv, haben umgekehrt enorm hohe Skaleneffekte, und zwar sowohl angebotsseitig (Größen- und Verbundvorteile), als auch nachfrageseitig (Netzwerkeffekte). Die daraus entstehenden extrem hohen Margen erlauben es Alphabet, in immer mehr neue Geschäftsfelder vorzudringen und weitere cash cows aufzubauen. Da Alphabet gleich mehrere neue Geschäftsfelder erobert, setzen sie natürlich für eine gewisse Zeit auch mehr Kapital ein.

Das hemmt natürlich kurz- und mittelfristig das Margenwachstum, aber Pichai und Porat betonen, Alphabet gehe es um das langfristig profitable Wachstum, was für uns als Langfristinvestoren ja auch wichtig ist.

Konkret heißt das fürs Berichtsquartal:

Das Ebit steigt berichtet zwar um 20,7% auf 8 Mrd. USD (19,4% operative Marge), aber bereinigt um eine EU-Kartellstrafe im Vorjahresquartal sinkt die operative Marge um 345 bps. Zwar ist das Kostenwachstum bei den TACs (+8,6%) schön gebremst, aber die COGS steigen um 18,2% und der Opex ohne F&E steigt um 23,1%, weil Google massiv in die Inhalte bei Youtube, in den weiteren Ausbau von Vertrieb und Operations bei Cloud investiert und im ganzen Konzern in ihre AI-Produkte/Plattformen investiert, gerade im Kerngeschäft und Cash Cow Search sowie bei Cloud und bei einigen bets.

Dennoch hat Google ohne die bets das Ebit um 1% auf 9,27 Mrd. USD gesteigert (und zwar unter Ausklammerung der EU-Kartellrechtsstrafe im Vorjahr; sprich: der aktuell Wert ist Gaap, der Vorjahreswert ist Non-Gaap). Die bets haben ihren operativen Verlust um 29,1% auf 1,12 Mrd. USD ausgeweitet (vor allem wg. Waymo/autonomes Fahren und Calico/Verily, also AI-basierte Pharma-Wirkstoff-Forschung), der Umsatz der bets dagegen ist um 20,6% auf 135 Mio. USD gefallen (weil sie ihre Fiber-Vermarktung zunehmend einstellen, also die Vermarktung von Glasfaseranschlüssen in urbanen Wohngebieten in den USA).

Der Quartals-Free Cash Flow sinkt deutlich um 26% auf 5,45 Mrd. USD, die Free Cash Flow-Marge erreicht mit 13,2% Free cash Flow (-705 bps) bei weitem nicht die meist üblichen 20% bis 25%. Erstens hat Alphabet, wie erwähnt, den Capex erneut um 29,4% auf 6 Mrd. USD erhöht (14,4% des Umsatzes). Der Haupteffekt des Free Cash Flow-Rückgangs ist jedoch ein zum Bilanzstichtag stark negativer kurzfristiger working capital-Effekt von rd. 3,75 Mrd. USD im Jahresvergleich, vor allem haben sie mehr Verbindlichkeiten aus Lieferung und Leistung sowie mehr aufgelaufene andere Cogs-/opex-bedingte Ausgaben bezahlt. Das überzeichnet den Free Cash Flow-Rückgangs natürlich ganz erheblich. Wenn man diesen kurzfristigen Cash-Abfluss-Effekt normalisiert, erreicht die Free Cash Flow-Marge bereinigt rd. 22%, also ein Wert, der im für Alphabet üblichen Bereich liegt; wohlgemerkt trotz deutlich höherer F&E, Capex etc. Das verdeutlicht, wie enorm profitabel Alphabet im „eingeschwungenen“ Zustand ist. Aber aus langfristiger Sicht kann eine hochprofitable Firma wie Alphabet für ein paar Jahre Umsatzwachstum vor Marge stellen, wenn man mit den zusätzlichen Ressourcen so erfolgreich und schnell neue Geschäftsfelder erobert wie Alphabet.

Die Bilanzdaten und die Bewertung:

Das EK steigt trotz höherer Aktienrückkäufe (8,5 Mrd. EUR, also mehr als der Quartals-Free Cash Flow, weil Alphabet die gigantische Cash-Position etwas zurückfahren will) um 1,1% auf 203,66 Mrd. USD (74,5% EK-Quote = +150 bps)

Das net cash beträgt jetzt rd. 74 Mrd. USD inkl. Leasingverpflichtungen (die in der Börsenpresse genannten Zahlen berücksichtigen letzteres mal wieder nicht …)

RoCe (Fiskaljahr erwartet (FYe)):  23,8%,

RoE (FYe):  15,2%

Net Working Capital: -6%, daher der hohe Cash-Abfluss zum Bilanzstichtag.

Enterprise Value: 26,8x Free Cash Flow CF FYe (inkl. des Kurshüpfers am gestrigen Abend nachbörslich)

Fair Value nach DCF:  1.450 – 1.520 USD/Aktie, also nicht günstig bewertet, aber auch nicht teuer für diese Top-Firma unter den wenigen Top-Weltklassefirmen, den wunderbaren Aussichten fürs Geschäft und der beeindruckenden Bilanzqualität.

 

Teil 2: Robustheit in der (Corona-) Rezession

Robuste Cash Flows und solide Bilanzen sind die beste „Downside Protection“ und gleichzeitig Garant für langfristige Investitionssicherheit und eine hohe Performance gleichermaßen.

Beispiel: Procter & Gamble Q3 2019/2020

Robustheit und Profitabilität von P&G

Top line und bottom line weist P&G erneut ein sehr dynamisches und zugleich robustes Quartal mit starkem operativem Wachstum von 6% auf 17,2 Mrd. USD auf und einer beeindruckend hohen Free Cash Flow-Marge von 19,4% bei einer sehr guten Cash Conversion Rate (CCR) von 113%. Die Resilienz und die Profitabilität des Geschäftsmodells sind wirklich außergewöhnlich.

Wie in jeder Rezession war das Umsatzwachstum nahezu ausschließlich absatzgetrieben, Preis/Mix waren dagegen nahezu flat. Die Strategie, die sich bei P&G und die anderen Consumer Staples  in jeder Rezession beobachten lässt: P&G hat die Schlagzahl an Produktneuheiten bei den Top-Marken ihrer fünf Produktkategorien (Home/Laundry, Beauty/Personal Care, Family/Feminine/Baby, Health Care und Grooming) deutlich erhöht, vor allem Produkte, die den täglichen Bedarf abdecken (wie Ariel/Tide, Lenor, Fairy/Dawn, Febreze, Swiffer, Meister Proper, Braun, Gillette, Gillette Venus, Oral-B/blenda-med/blenda-dent/Crest, Head&Shoulders/Pantene Pro-V/Herbal Essences, always, Pampers/Luvs, Charmin, Bounty).  Auch wurden Verpackungsgrößen durchweg erhöht, diese neuen Produkte zugleich intensiver beworben, ohne jedoch, wie sonst bei normal laufender Konjunktur üblich, die Preise zu erhöhen. Außerdem hat eine stärkere Grippesaison beim Absatz geholfen (Wick/Metamucil). Gerade letzteres hat den Produktmix trotz des lockdown-induzierten Absatzrückgangs bei Premium-Hautpflege-Produkten in China und im Reisegeschäft (vor allem die Luxuscreme SK-II, aber auch z.B. Olay) stabil gehalten, aber auch das besonders hohe Wachstum bei höherwertigen Produktneuheiten aus den besonders beworbenen Kategorien der täglichen Bedarfsgüter wie Ariel, always, Pampers, Braun und Oral-B.

Die Steuerung des operativen Wachstums vor allem über den Absatz werden sie im gestarteten Q4 gerade in den USA und Europa fortgeführt haben, weil dort die lockdowns Mitte/Ende März begannen.

Hinter dieser Volumen-Strategie bei Top-Marken des täglichen Bedarfs steckt eine enorme operative Leistung: P&G hat die Produktion binnen weniger Tage um 22% erhöht und alle Produkte in die FDM- und Apotheken-Regale/Läger der Online-Shops gebracht. Das ist eine beeindruckende Zahl, die nur zustandekommen kann, wenn die internen Prozesse vom Einkauf über Produktion, Produktmanagement, Werbung bis zur Distribution/Logistik gut funktionieren. Dies illustriert, dass das vor ein paar Jahren durchgeführte streamlining der Prozesse und der supply chain sowie der Abbau des damals opulenten Wasserkopfes immer erfolgreicher wirken.

Entsprechend dynamisch ist das Wachstum bei den Produktkategorien Home/Laundry mit 10% operativem Wachstum auf 5,83 Mrd. USD, bei Health Care mit 9% operativem Wachstum auf 2,26 Mrd. USD und bei Baby/Feminine/Family mit 7%  operativem Wachstum auf 4,66 Mrd. USD. Beauty mit +1% auf 3,03 Mrd. USD und Grooming mit -1% operativem Wachstum auf 1,38 Mrd. USD waren schwächer. Beauty war soft infolge des zeitweise merklichen Absatzrückgangs bei der Premium-Hautpflege in China und des im Quartalsverlaufs eskalierten Zusammenbruchs des Reisegeschäfts (zweistelliger Absatzrückgang bei SK-II), während die Haarpflege in Europa, den USA und den meisten Emerging Markets solide gewachsen ist, in China aber corona-bedingt abgegeben hat. Bei Grooming hat zwar der Absatz von Geräten und consumables wie Rasierklingen erfreulicherweise das dritte Quartal hintereinander gut zugelegt, aber das ohnehin etwas volatilere Geschäft mit Rasierschaum/After Shaves hat diesmal deutlich verloren.

Alle 5 Konzerngeschäftsbereiche haben ihre jeweiligen Weltmarktanteile um 20 bps bis 80 bps ausgebaut, auch Grooming und Beauty, weil Wettbewerber noch schwächeres operatives Wachstum hatten.

Regional ist das operative Wachstum in den USA (der größte Markt mit 42% Anteil am Konzernumsatz) und in Europa  (23% Anteil) mit jeweils 6% sehr erfreulich, auch in vielen Emerging Markets (35% Anteil), gerade auf größeren Märkten wie Brasilien, Mexiko und Indien. Dafür war das operative Wachstum in China (zweitgrößter nationaler Markt mit 9% Anteil am Konzernumsatz, inkl. Hongkong/Macau sind es 13%) und anderen asiatischen Staaten lockdown-bedingt rückläufig. Das Online-Geschäft wächst weiter höher zweistellig (P&G nennt keine exakten Daten), pusht also das operative Wachstum, und generiert lt. CFO/COO Moeller im Quartals-Call mehr als 10% des Umsatzes.

Das Ebit steigt um 6,9% auf 3,45 Mrd. USD, die operative Marge 20% (+10 bps), die um das laufende Effizienzprogramm bereinigte operative Marge steigt sogar um 100 bps auf 20,9%.

Die Skaleneffekte

Wie hoch die Skaleneffekte sind, illustrieren folgende Zahlen: Die operative Marge hat in den drei schnell gewachsenen Geschäftsbereichen im Bereich 1,3x bis 3x schneller zugelegt als der jeweilige Umsatz, obgleich bspw. die schnelle Umstellung von Inhaltsstoffen, neue und größere Verpackungen, die Produktionsausweitung und die Distribution größerer Mengen sicherlich auch höhere (vor allem Einmal-)Kosten verursacht haben dürften (so hat die Rohmarge mit 6% etwas langsamer zugelegt als die operative Marge mit 6,9%).

Daneben ist das Wachstum der operativen Marge leicht gebremst worden, weil Grooming, das kleinste Konzerngeschäft, mit einer operativen Marge von rd. 36% zwar das mit Abstand profitabelste Geschäft ist (die vier anderen Konzernbereiche haben allesamt eine operative Marge im Bereich 20% bis 23%), aber leicht Umsatz abgegeben hat, während vor allem Home/Laundry und Baby/Feminine/Family, die beiden umsatzstärksten Segmente, die aber auch die niedrigste operative Marge haben, diesmal besonders schnell gewachsen sind.

Die Bilanzdaten und die Bewertung:

Die Free Cash Flow-Marge erreicht im Quartal mit 19,4% (3,33 Mrd. USD) erneut ein bärenstarkes Niveau, die Cash Conversion Rate (CCR) vom Nachsteuerergebnis zum Free Cash Flow beträgt hohe 113%, weil P&G das Net Working Capital weiter im Bereich von Null hält, und obgleich der Capex mit 4,2% vom Umsatz auf hohem Niveau bleibt, weil P&G weiter ins Wachstum und die Effizienz investiert (auch wenn der Kapitalbedarf für Capex/F&E geschäftsmodellbedingt im Vergleich zu allen anderen Industrien niedrig ist).

Die Nettoschulden inkl. Pensionsverpflichtungen betragen rd. 35 Mrd. USD. Das ist zwar mit 2,7x Free Cash Flow akzeptabel, aber unseres Erachtens wäre es sinnvoll, dass P&G die Aktienrückkäufe für einige wenige Jahre aussetzen würde, weil die Schulden dann halbiert wären. Aber P&G will im Fiskaljahr (FY) erneut rd. 1,5 Mrd. USD mehr für Aktienrückkäufe sowie für Dividenden einsetzen, als der Free Cash Flow FYe hergibt; jeweils die Hälfte wird wieder für Rückkäufe und Dividenden eingesetzt. Deshalb hat P&G die Quartalsdividende wieder erhöht, diesmal um 6%; insgesamt will P&G FY 7,5 Mrd. USD als Dividenden ausschütten.

RoCe FYe : Gute 16% (das EK bzw. die EK-Quote sinken wg. der anhaltenden Aktienrückkäufe um weitere 1,8 Mrd. USD auf 45,9 Mrd. USD bzw. um 230 bps auf 38,7%)

RoE FYe: Sehr gute 28%.

Die im Vorquartal erhöhte FY-Guidance für das operative Wachstum (4% bis 5%) und CCR wird bestätigt. Da das operative Wachstum auf 9 Monate bei rd. 6% liegt, plant P&G wegen der Unwägbarkeiten der lockdowns in Europa, Nordamerika und einigen Emerging-Markets-Staaten für Q4 also sehr vorsichtig. Allerdings sagte Moeller im Call, Q4 sei im April vielversprechend gestartet.

Fair Value nach DCF: 120-128 USD/Aktie.

Enterprise Value: Mit 25x Free Cash Flow FYe nicht günstig, aber bei der ausgesprochen hohen Geschäftsqualität des Weltmarktführers, dem verlässlich robusten Wachstum auch in der Rezession wie aktuell, der enorm hohen und fast immer überdurchschnittlich steigenden Profitabilität, die mittlerweile branchenführend ist, und der hohen Kapitalverzinsung ist die Bewertung angemessen („value at a reasonable price“) – Qualität gibt es nun einmal nicht billig.