Church & Dwight liefert ein solides organisches Umsatzwachstum von 4,5% auf 1,27 Mrd. USD und die operative Marge legt deutlich um 250 bps auf 23,5% zu. Auf den zweiten Blick ist dies eine hervorragende Leistung. Warum? Church & Dwight ist ein recht kleiner Hersteller von Home/Personal Care-Produkten und erzielt mit einem Jahresumsatz von gut 5 Mrd. USD ungefähr so viel wie Weltmarktführer Procter & Gamble innerhalb von 3 Wochen. Der Umsatz wird zudem hauptsächlich auf dem US-Markt generiert (Umsatzanteil rd. 82%). Church & Dwight kann also plötzliche Marktänderungen in den USA weniger schnell abfedern als große Anbieter, die global präsent sind, wie vor allem Procter & Gamble und L’Oréal. Und plötzlich auftretende Marktänderungen gab es im letzten Jahr Lockdown-bedingt mehrmals: Im Vorjahresquartal explodierte innerhalb weniger Tage die Nachfrage nach bestimmten Produktkategorien von Church & Dwight (etwa Katzenstreu, Waschmittel, Wäschepflege, Desinfektionsmittel, Vitaminpillen, Mundwasser, Schwangerschaftstests und Backpulver), da Konsumenten diese Produkte horteten (stocking), während der Absatz von z. B. Hautpflegeprodukten, Mundduschen und Kondomen sank. Dies stellte eine große Herausforderung an Produktion und Distribution dar, die Church & Dwight hervorragend gemeistert hat. Im Berichtsquartal April bis Juni hat das Rückfahren der Lockdowns in den USA den Absatz von Church & Dwight erneut auf den Kopf gestellt mit einem destocking einiger im Lockdown gehorteter Produktkategorien und einem deutlichen Nachfrageanstieg von im Lockdown schwächer abgesetzten Produktkategorien. Auch diese Herausforderung des mit dem de-stocking wieder allmählich normaleren Nachfrage-Niveaus und der erneuten schnellen Änderung der Absatzstruktur hat Church & Dwight gut gemanagt – während Wettbewerber wie Clorox und Kimberly-Clark (K-C), die ebenfalls den Hauptumsatz in den USA erzielen, im Berichtsquartal beim Umsatz hocheinstellig bis zweistellig geschrumpft sind.
Umsatz: Das organische Umsatzwachstum von Church & Dwight in Höhe von 4,5% im Berichtsquartal ist auch deshalb bemerkenswert gut, weil die Vergleichsbasis aus dem Vorjahresquartal (damals +8,4% oW im ersten Lockdown-Quartal) hoch ist. Church & Dwight setzt also rund 13% mehr um als vor Corona und hocheinstellig mehr als im ersten vom Lockdown gepushten Q2 des Vorjahres. Ein weiteres Hemmnis für Church & Dwight: Deutlich gestiegene Inputkosten. Zudem konnte Church & Dwight mit seiner eingeschränkten Produktion/Distribution die Nachfrage bei mehreren Produktkategorien nicht befriedigen – das organische Umsatzwachstum wäre also ohne die Knappheit auf der Inputseite höher gewesen, was CEO Farrell im Call betonte.
Margen: Trotz der Kostenerhöhung ist es Church & Dwight gelungen, die operative Marge zu steigern – während Clorox und Kimberly-Clark erhebliche Einbußen bei den Margen gemeldet haben. Church & Dwight konnte mit seinem höheren Anteil an Premium-Produkten (Clorox und Kimberly-Clark haben weitgehend Volumengeschäft) auf breiter Basis höhere Preise durchsetzen (zunächst bei Waschmitteln/Wäschepflege der Marken Arm & Hammer und Oxiclean, dann bei weiteren Marken im Portfolio. Bisher wurden bei ca. 50% der Marken höhere Preise durchgesetzt, in H2 werden weitere Marken teurer). Zudem wurde mit vielen neuen Produkten der Mix verbessert, des Weiteren haben absatzbedingte Skaleneffekte und laufende Effizienzmaßnahmen die Marge gestützt. Schließlich wurden Werbung und Rabattaktionen wegen der geänderten Absatzstruktur zurückgefahren. Alles zusammen hat die höheren Inputkosten, anders als bei Clorox und Kimberly-Clark, DEUTLICH überkompensiert. Diese Überkompensation haben ansonsten nur die großen Platzhirsche geschafft, die zudem hauptsächlich Premiumgeschäft haben, zuvorderst Procter & Gamble und L’Oréal. Wir meinen: Eine hervorragende Leistung des Managements von Church & Dwight.
Die wichtigen Umsatzdetails:
Das größte Konzerngeschäft, Consumer Domestic in den USA, hat, „durchgeschüttelt“ von der schnellen Änderung der Absatzstruktur, mit +2,8% auf 960 Mio. USD zugelegt. Das Wachstum war vorwiegend absatzgetrieben (+2,5%), Preis/Mix haben um 0,3% zugelegt. Treiber waren Waterpik-Mundduschen, Trojan-Kondome, Batiste-Trockenshampoo und Nair-Enthaarungsprodukte, also alles Produkte, die in den Lockdowns weniger gefragt waren. Größter Wachstumstreiber aus Lockdown-Kategorien war auch jetzt Arm & Hammer Katzenstreu. Das Geschäft rund um Haustiere ist weiterhin ein Wachstumsmotor, was sich auch bei Tiernahrung von Purina/Nestlé und Hill‘s/Colgate Palmolive zeigt, die in dieser Produktkategorie langjährig hocheinstellig bis zweistellig wachsen. Das kleinere, meist schneller wachsende Consumer-Auslandsgeschäft hat mit +10,4% auf 227 Mio. EUR dynamisch zugelegt, allerdings ausschließlich absatzgetrieben (+12,5%), während Preis/Mix gesunken sind (-2,1%). Dies liegt vor allem am deutlich höheren Absatz der preisgünstigen Arm & Hammer Wasch- und Wäschepflegemittel und am guten Absatz von Arm & Hammer Katzenstreu. Weitere Wachstumstreiber waren Sterimar Nasenspray, Gravol-Produkte gegen Übelkeit, Batiste-Trockenshampoo und Waterpik-Mundduschen. Der Bereich Specialty Products, der Nahrungsergänzungsprodukte für Nutztiere herstellt (Arm & Hammer Animal Nutrition), ist erneut stark mit +11,8% oW auf 85 Mio. USD gewachsen mit höheren Preisen (+5,5%) und gestiegenem Absatz (+6,3%). Church & Dwight hat das länger wachstumsschwache Geschäft mit vielen neuen Produkten wieder auf Kurs gebracht, seit mehreren Quartalen legt es gut zu. Der in den Lockdown-Phasen sprunghaft angestiegene Online-Absatz scheint sich auf hohem Niveau zu normalisieren: In Q2 ist er um 7,2% gewachsen (jetzt 14,2% des Konzernumsatzes) nach +54% in Q1 (im ersten Lockdown-Quartal Q2/2020 waren es sogar +75%). CEO Farrell äußerte im Call die Erwartung, dass der während der Lockdowns erhöhte Absatz einiger Produktkategorien hoch bleibt, etwa Waschmittel/Wäschepflege, Katzenstreu und Vitamine, andere Corona-Gewinner werden auf ein normalisiertes Absatzniveau sinken, etwa Schwangerschaftstests, Mundwasser und Backpulver. Andere Kategorien, die „Lockdown-Verlierer“ waren, werden wieder schneller wachsen, etwa Kondome, Trockenshampoo und Mundduschen. 13 der 16 Produktkategorien sind im Jahresvergleich gewachsen, im 2-Jahres-Vergleich (also ggü. der Vor-Corona-Zeit) sind 14 von 16 Kategorien gewachsen. Treiber waren die Top-Brands, 9 der 13 größten Marken sind ggü. Q2/2019 zweistellig gewachsen. CEO Farrell nannte im Call: Vitamine, Oberflächenreiniger/Desinfektionsreiniger, Katzenstreu, Kondome, elektrische Zahnbürsten, Damen-Epilierer, Trockenshampoo, Mundduschen, Luftzerstäuber. Da Church & Dwight erst eine allmähliche Entspannung bei der Verfügbarkeit von Vorprodukten/Rohstoffen im Verlauf der nächsten Monaten erwartet, senkt Church & Dwight die Geschäftsjahres-Erwartung leicht auf 4% (von bisher 4% bis 5%) – wobei man auch hier die hohe Vergleichsbasis aus dem Vorjahr von +9,6% oW berücksichtigen muss. Im Vergleich zum Vor-Corona-Jahr 2019 will Church & Dwight also bis Jahresende 14% zulegen. In Q3 erwartet Church & Dwight ein schwächeres oW von 1,5% wegen fehlender Vorprodukte/Rohstoffe. Die Nachfrage kann weiter nicht voll befriedigt werden. Auch in Q4 wird Church & Dwight lt. CFO Dierker die Nachfrage noch nicht voll bedienen können, allerdings besser als aktuell. Dierker erwähnte Waschmittel, Wäschepflege, Luftzerstäuber und Oberflächenreinigung als von der Lieferknappheit besonders betroffene Produktkategorien, die Nachfrage sei jedoch weitaus höher als die verfügbare Produktmenge – was natürlich andererseits weitere Preiserhöhungen ermöglicht.
Die Margendetails:
Das Ebit legt zu mit +19,1% auf 299 Mio. USD, die operative Marge beträgt 23,5% = +250 bps; Treiber siehe oben.
Die Quartals-Free-Cash Flow-Marge erreicht hohe 17,87%, bereinigt um die cash-mindernde Veränderung des net working capitals 19,46%. Die Änderung der Produktionsstruktur und ungünstige Zahlungszeitpunkte für kurzfristige Verbindlichkeiten hatten den Cash Flow vor allem in Q1 durcheinandergewirbelt (damals 6% berichtete Free Cash Flow-Marge), daher ist es zur Vergleichbarkeit sinnvoller, sich die Free Cash Flow-Marge auf sechs Monate anzuschauen: 12% und net working capital-bereinigt 19,5%. Den prognostizierten ZUWACHS bei der bottom line sieht Church & Dwight wegen der anhaltend hohen Inputkosten am unteren Rand der Geschäftsjahres-Erwartung, bei der operativen Marge bei +70 bps (statt +80 bps). Church & Dwight will also im Geschäftsjahr operativ mehr erwirtschaften, wenngleich der Zuwachs wie in jedem Konjunkturaufschwung etwas langsamer ausfällt, da höhere Preise erst nach und nach durchgesetzt werden, die Inputkosten aber schon früh steigen.
Die Bilanz: Die Nettoschulden betragen 1,76 Mrd. USD (rd. 2,1fache des Free Cash Flows FYe), das Eigenkapital (EK) steigt um +11,2% auf 3,38 Mrd. USD, die EK-Quote beträgt solide 45,8% (+510 bps). Die Gesamtkapitalverzinsung (RoCe) liegt bei 16,5% FYe.
Bewertung: Der Enterprise Value beträgt des 26,6fache des Free Cash Flows FYe bzw. 23,5fache des Free Cash Flows 2022e. Den Fair Value nach Discounted Cash Flow-Methode sehen wir bei 91-97 USD/Aktie. Da Church & Dwight gut gemanagt wird, verlässlich gut verdient und kursseitig unseres Erachtens aktuell in Sippenhaft mit Clorox und Kimberly-Clark genommen wird, haben wir unsere Beteiligung an Church & Dwight geringfügig ausgebaut.
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