Procter & Gamble: Nach dem Auslaufen der „Sonderkonjunktur“ durch die Lockdown-bedingten Bevorratungskäufe („stocking push“) verzeichnet P&G in Q4 nun wieder ein weitgehend normalisiertes Wachstumstempo, vereinzelt gibt es allerdings bei Lockdown-Produktkategorien wie im Vorquartal noch – wohl auslaufendes – de-stocking (z. B. Papier-Küchentücher, Toiletten-Papier, auch z. B. Handgeschirr-Spülmittel, Oberflächen-Desinfektionsmittel und Luftzerstäuber), was natürlich das Wachstum wie im Frühjahrsquartal Q3 temporär etwas eingebremst hat.
P&G hat die Übergangsphase der Absatzstruktur mit seinem auf „daily use“, hohem Nutzen und „Premium“ ausgerichteten Produktportfolio gut gemanagt, vor allem mit einer beständig hohen Zahl neuer – Preis/Mix erhöhender – Produkte und äußert effizienter Produktionssteuerung/beeindruckend schnellen Anpassungen der Produktion. Hinzu kommt, dass sie mit ihrer schieren Größe (P&G ist mehr als doppelt so groß wie die beiden nächstgrößten Anbieter L‘Oréal und Unilever Home/Beauty zusammen) eine globale Präsenz in praktisch allen großen/mittelgroßen Vertriebskanälen haben, weshalb sie Änderungen regionaler Nachfragestrukturen besonders robust ausgleichen können. P&G hat trotz der schnellen Abfolge der Nachfrageveränderungen seit Anfang 2020 in jeder Marktphase zuverlässig exzellent verdient. Aktuell bremsen auf absehbare Zeit -wie in jeder Frühphase konjunktureller Aufschwünge- höhere Inputkosten das Margenwachstum (mehr zu diesem Thema in unserem nächsten Investorenbrief). Bei den beständig sehr hohen Free Cash Flow-Margen im Bereich 17% bis 21% stellt dies jedoch nur ein Luxusproblem dar.
Der scheidende CEO Taylor und COO Moeller, der Taylor ab kommenden November als neuer CEO nachfolgt (Taylor wird Chairman), haben P&G seit 2012, als P&G bei Umsatz und hohen, aber stagnierenden Margen wie festgefahren aussah, mit einer umsichtigen, zugleich wirklich weitgehenden Vereinfachung der internen Prozesse und der Distributionsnetze auf Effizienz und Agilität getrimmt, zudem haben sie wachstumsschwaches Geschäft konsequent verkauft. Das zahlt sich seit drei Jahren mit resilient beständigem und sich beschleunigendem Wachstum sowie mit marktführenden und schön steigenden, sehr hohen Margen aus. So ist P&G in den letzten drei Jahren durchschnittlich mit 6% p. a. gewachsen, in den letzten 5 Jahren waren es 4% p. a. und von 2011 bis 2016 waren es nur 2% p. a. Ähnlich sieht es bei der bottom line aus: Die Free Cash Flow-Marge liegt in den letzten 5 Jahren im oben bereits erwähnten Bereich von 17 bis 21%, und das mit steigender Tendenz, zuvor waren es 12% bis 16%.
Die wichtigen Umsatzdetails zu Q4:
Das organische Umsatzwachstum (oW) legt mit +4% zu auf 18,95 Mrd. USD (Geschäftsjahr (FY): +6% oW auf 76,12 Mrd. USD; zum Vergleich: Q3: +4%, zuvor die beiden Quartale mit Effekten durch Bevorratungskäufe im Geschäftsjahr 2020/21 mit Q2: +8%, Q1: +9%). Berichtet hat P&G ein Umsatzwachstum in Q4 von +7% (+3% durch Devisenveränderungen, keine nennenswerte M&A). Die meisten Produktkategorien haben weitere Marktanteile gewonnen, alle Absatzregionen haben zum Wachstum beigetragen. Das oW war ausgewogen und jeweils hälftig von Absatz und Preis/Mix (jeweils +1%) getragen. Wachstumstreiber war dieses Mal der zweitkleinste der fünf Geschäftsbereiche „Health Care“ mit 13% oW auf 2,38 Mrd. USD (sehr hohes, von mehr Werbung gepushtes Absatzwachstum von 12%, Preis +1% und Mix flat), in denen das Oral Care-Geschäft (vor allem elektrische Zahnbürsten/Mundduschen von Oral-B, Zahnpflegeprodukte von Oral-B sowie Zahnpasta z. B. der Marken Crest, Oral-B und blend-a-med) sowie das Health Care-Geschäft (vorwiegend OTC wie Grippemittel z. B. von Wick und Schmerzmittel wie Kytta, außerdem Nahrungsergänzungsmittel wie z.B. Apotheken-Vitaminpräparate von Vigantol) zusammengefasst sind. Beide Segmente sind zweistellig gewachsen, besonders stark haben elektrische Zahnbürsten, Zahnweisser-Zahnpasta sowie bei OTC Schmerzmittel/-salben, Melatonin-Mittel und Nahrungsergänzung zugelegt, während Grippemittel wie bei Reckitt Umsatz verloren haben (während der Lockdowns haben die Konsumenten Grippemittel gekauft und gehortet, weshalb sie aktuell weniger gekauft werden und die Retailer ihre Läger leeren/nicht auffüllen).
Der drittgrößte Geschäftsbereich „Beauty“ hat mit 6% oW auf 3,51 Mrd. USD zugelegt (Absatz +1%, Preis +4%, Mix +1%). Hautpflege ist vor allem mit Innovationen und wegen höherer Preise zweistellig gewachsen, insbesondere mit Olay und SK-II, einer vor allem in Asien beliebte Premium-Hautpflege-Marke, die mit 30% dynamisch gewachsen ist. Zu berücksichtigen ist, dass die Basis im Jahresvergleich recht niedrig ist, weil Hautpflege in den Lockdowns geschrumpft war. Ebenso ist das Personal Care-Geschäft dank starkem Deodorant-Geschäft, z. B. mit Old Spice und Secret, im niedrigen einstelligen Bereich gewachsen und hat leicht Marktanteile gewonnen. Während also Hautpflege und das Personal Care-Geschäft gewachsen sind und Marktanteile hinzugewonnen haben, hat Haarpflege (z. B. Pantene, Head & Shoulders, Herbal Essences und Aussie) zwar Marktanteile abgegeben, ist allerdings ebenfalls im niedrigen einstelligen Bereich gewachsen (hohem, innovations- und preisgetriebenem Wachstum in Asien und Lateinamerika stand de-stocking in Nordamerika gegenüber).
„Grooming“, der kleinste Geschäftsbereich, ist ebenfalls mit 6% oW auf 1,67 Mrd. USD gewachsen. Das Wachstum war vor allem volumengetrieben (Absatz +4%,), Preis +2%, Mix flat, auch der Marktanteil ist flat. So sind Gillette-Rasierklingen im mittleren einstelligen Bereich gewachsen, Damen-Enthaarung von Venus sogar zweistellig und haben dabei Marktanteile gewonnen, dagegen haben Braun-Rasiergeräte und Bart-Pflegeprodukte von King C. Gillette leicht Marktanteile verloren. Das oW hat gleichwohl ebenso im mittleren einstelligen Bereich zugelegt. Damit hat dieses Geschäftsfeld, welches über mehrere Jahre eine Wachstumsbremse war, nun seit anderthalb Jahren ordentlich zugelegt, der Turnaround ist also gelungen.
„Fabric & Home Care“, der mit Abstand größte Geschäftsbereich, ist dieses Mal mit +2% oW auf 6,6 Mrd. USD schwächer als während der Lockdowns gewachsen (Absatz +1%, Preis flat, Mix +1%). Das ist aber keine strukturelle Schwäche, sondern Folge der hohen Vergleichsbasis im Jahresvergleich, weil dieser Geschäftsbereich einer der größten Lockdown-Profiteure war. D. h., der Geschäftsbereich hat ein Wachstum geschafft, obgleich der Absatz im Vorjahresquartal gebrummt hat.
Beide Segmente „Fabric“ (z. B. Waschmittel wie Ariel und Tide) und „Home“ (z. B. Handgeschirrspülmittel Fairy, Oberflächen-Reinigungsmittel wie Meister Proper/Mr. Clean und Febreze-Luftbestäuber) haben erneut recht hohe Marktanteile gewonnen (+150 bps). Fabric Care hat trotz der sehr hohen Vergleichsbasis im Jahresvergleich außerdem im mittleren einstelligen Bereich erneut bemerkenswert zugelegt (angetrieben von neuen Premium-Produkten, vor allem Premium-Waschmittel von Ariel/Tide mit hautsensitiven Produkten haben mit einem zweistelligen Wachstum stark zugelegt; Wäschepflegemittel wie Lenor und Downy oder das sensitive Baby-Wäsche- Pflegemittel dreft sind sogar mit 30% gewachsen). Das Home Care-Geschäft ist dagegen im niedrigen einstelligen Bereich geschrumpft – was gleichwohl der de- stocking-Effekt ist. Im 2-Jahres-Vergleich, also mit Q4 2018/19 vor der Corona-Pandemie, ist Home Care mit 30% gewachsen, als Folge kontinuierlicher Innovation bei allen größeren Marken der Oberflächenreinigung, der Geschirr-Reinigung und der Luftbestäubung.
Der zweitgrößte Geschäftsbereich „Baby, Feminine, Family Care“, hat leicht Umsatz abgegeben mit -1% oW auf 4,67 Mrd. USD. Der Grund: Family-Produkte, vor allem Toiletten-Papier, auch Papierküchentücher, wurden während der Lockdowns massiv gehortet, nun werden die Vorräte abgebaut. Von der sehr hohen Vergleichsbasis des Vorjahresquartals ist das Family Care-Geschäft deshalb zweistellig geschrumpft. Im Zwei-Jahres-Vergleich ist das Family-Segment jedoch im hocheinstelligen Bereich gewachsen.
Das oW der einzelnen Absatzregionen berichtet P&G nicht. Im Call erwähnte Taylor, das oW in den USA, dem größten Absatzmarkt, sei wg. der extrem hohen Vergleichsbasis des Vorjahresquartals um 1% gesunken, nachdem P&G in den USA in Q4 des Vorjahres mit 19% gewachsen war. Im 2-Jahres-Vergleich liegt der US-Umsatz deutlich zweistellig höher. Dieses Mal habe das de-stocking bei Family und bei den Desinfektions-Produkten gebremst. Dagegen sei China, der zweitgrößte Markt, im Berichtsquartal im mittleren einstelligen Bereich gewachsen, vor allem wegen des zweistelligen Wachstums in der Premium-Hautpflege. Auch andere Absatzmärkte haben zugelegt, etwa Lateinamerika, Südostasien und Ost-Europa, während in West-Europa die hohe Vergleichsbasis aus dem Vorjahresquartal gebremst hat.
Für das Geschäftsjahr 2021/22 prognostiziert P&G ein oW von 2% bis 4%, wegen der Corona-Unsicherheit bleibt Procter & Gamble vorsichtig.
Die Margen: Im Berichtsquartal legt das Ebit trotz höherer Input- und Werbekosten leicht um 1,7% auf 3,54 Mrd. USD zu (Geschäftsjahr: +14,5% auf 18 Mrd. USD). Die operative Marge erreicht also im Berichtsquartal 18,7% (FY: 23,6% wg. der positiven Effekte durch die Bevorratungskäufe in H1), das sind im Berichtsquartal -100 bps im Jahresvergleich (FY hingegen +150 bps wg. H1-stockpiling). Im Berichtsquartal wurden das Ebit erhöhende Effekte (volumenbedingte Skaleneffekte, trotz teilweisem de-stocking, höhere Preise, besserer Mix, Cash aus höherer Produktivität und der FX-Push) beinahe kompensiert von das Ebit senkende Effekte (höhere Werbekosten, höhere Rohstoff-, Vorprodukt- und Transportkosten, vor allem bei Fabric & Home).
Für die Geschäftsbereiche berichtet P&G das Vorsteuerergebnis und die Vorsteuermarge statt der operativen Marge. Die Margen-Gewinner im Berichtsquartal sind Beauty mit einem um 21% höheren Vorsteuerergebnis (24,9% Vorsteuermarge), Grooming mit einem um 16% höheren Vorsteuerergebnis (27,1% Vorsteuermarge) und Health Care mit einem 12% höheren Vorsteuerergebnis (17% Vorsteuerergebnis).
Die Margenverlierer in Q4 sind die beiden größten Geschäftsbereiche Fabric & Home mit einem um 16% gesunkenen Vorsteuerergebnis (19,7% Vorsteuerergebnis) und Baby, Feminine, Family mit einem Rückgang des Vorsteuerergebnisses um 23% (Vorsteuermarge 19,7%).
Ergo: Höhere Input- und Werbekosten konnten in den beiden größten Geschäftsbereichen Fabric/Home und Baby/Feminine/Family nicht kompensiert werden von Preis, Mix, Skalen, Effizienz und Wechselkursveränderungen, in den drei kleineren Geschäftsbereichen ist das jedoch gut gelungen. Und, wie erwähnt, hat das de- stocking bei Family (Toilettenpapier, Küchentücher) und Home (Desinfektions- Oberflächenreiniger, in Deutschland ist das die Marke Meister Proper) gebremst, natürlich auch bottom line durch gesunkene Absatz-Skaleneffekte in diesen Segmenten. Höhere Inputkosten waren allerdings der größere Kostentreiber als das de-stocking.
Die Inputkosten werden laut CEO Taylor erst einmal hoch bleiben. Für das Geschäftsjahr 2021/22 erwartet der neue CFO Schulten rund 1,8 Mrd. USD höhere Inputkosten (währungs- bereinigt 1,9 Mrd. USD), vor allem in Q1 und Q2. Dennoch plant P&G ca. 6% bis 9% mehr zu verdienen, weil P&G die höheren Kosten mit weiteren höheren Preisen, besserem Mix sowie höherer Produktivität/Volumen-Skalen überkompensieren will.
Die Free Cash Flow-Marge liegt in Q4 bei 18% (FY: 20,53% wegen Bevorratungskäufen im ersten Halbjahr). Im Berichtsjahr hat P&G mit 15,63 Mrd. USD etwa 1,27 Mrd. USD bzw. 8,84% mehr verdient als im Vorjahr, dem bisherigen Rekordjahr, welches einen merklichen margenseitigen „stockpiling-push“ über zwei Quartale hatte, während das jetzige Berichtsjahr neben zwei durch Bevorratungskäufe margenerhöhenden Quartalen nun zwei margenbremsende de-stocking-Quartale und vor allem in Q4 noch stärker als in Q3 deutlich höhere Inputkosten zu verkraften hatte. Das zeigt: P&G verdient immer noch besser, auch unter schwierigeren Bedingungen. Das ist echte Resilienz! Und die Cash Conversion Rate beträgt in Q4 sehr hohe 117%, im Berichtsjahr wiederum sehr hohe 109%.
Die Bilanz: Die Nettoschulden inkl. des net working capitals und inkl. der Pensionsverpflichtungen in Höhe von 40,3 Mrd. USD betragen das 2,58fache des Free Cash Flows. Nun ist diese Schuldenquote nicht hoch, aber jeder USD an Schulden ist bei P&G eigentlich überflüssig bei einem derartig hohen Free Cash Flow. Das Problem: Neben der Dividende von 8,3 Mrd. USD hat P&G im Berichtsjahr für 11 Mrd. USD Aktien zurückgekauft. Insgesamt haben sie also mehr als den FCF an die Aktionäre zurückgegeben, wie seit mehreren Jahren. Zwar liegen die Kosten der Schulden weit unterhalb der buchhalterischen Eigenkapitalkosten, aber dennoch empfinden wir dies als „Schönwetterdenke“ und halten es für unnötig und ärgerlich. Tröstlich ist, dass P&G die Aktienrückkäufe jederzeit kurzfristig einstellen kann, wenn es einmal nötig wäre. Wenn sie einmal drei Jahre keine Aktien zurückkaufen würden, wäre P&G schuldenfrei.
Das EK ist zwar mit 46,7 Mrd. USD ansehnlich, aber die EK-Quote ist mit 39,1% wegen der Aktienrückkäufe unnötig eher dürftig. Die Gesamtkapitalverzinsung (RoCe) beträgt für einen Consumer Staple hohe 18%.
Die Bewertung der Firma ist nicht hoch, der Enterprise Value beträgt das 24,7fache des Free Cash Flows, was eher günstig ist für diese hochprofitable, extrem resiliente cash-cow. Für ein Unternehmen, das vom Management sehr umsichtig geführt wird, und das seine Produktmärkte als Weltmarktführer beherrscht. Zudem ist P&G etwas günstiger bewertet als der Peers-Durchschnitt, obgleich deutlich profitabler. Den Fair Value nach Discounted Cash Flow-Methode sehen wir bei 146 – 154 USD/Aktie.
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