Dominikus Wagner – der Blog

Es läuft und läuft und läuft bei Microsoft. Und sie tätigen mit dem Kauf von Activision Blizzard den größten Kauf der Firmengeschichte.

Microsoft liefert im Berichtsquartal ein gewohnt hohes organisches Umsatzwachstum, sehr hohe Margen und eine sehr hohe Kapitalverzinsung. Microsofts hohe Innovationsrate liefert über sämtliche Produktplattformen hinweg stetig neue und leistungsfähigere Produkte, mit denen Microsoft die Nutzerbedürfnisse von Geschäfts- und Privatkunden in großen und langfristig dynamisch wachsenden Märkten gut trifft. Dies gilt auch für noch recht junge Geschäftsfelder wie Intelligent Cloud, Cyber-Sicherheit, Spiele und LinkedIn.

Die Top Line: So beträgt das organische Umsatzwachstum (oW) dynamische 20% auf 51,73 Mrd. USD (erster Quartalsumsatz > 50 Mrd. USD) und liegt damit klar über Konsens. Treiber des Wachstums sind unverändert Azure (+46% oW) mit nach wie vor sehr hohem Wachstumstempo bei Mehrjahreskontrakten mit Großkunden, das Cloud-Geschäft insgesamt mit 32% oW (Cloud jetzt mit 42,7% Anteil am Konzernumsatz = +390 bps), Dynamics mit 44% oW, LinkedIn mit +36% oW und Search/Werbung mit +32% oW.

„Microsoft, Q2 2021/22“ weiterlesen

Zusammengefasst in einem Wort? Herausragend! Nestlé demonstriert seine Stärke und seine einzigartige Marktposition. Wir haben des Öfteren darauf hingewiesen, was Nestlé von seinen Wettbewerbern unterscheidet. Es ist die Konsequenz des Portfolioumbaus, also der Verkauf wachstumsschwachen Volumen-Geschäfts und der Erwerb höherwertigerer Wachstumsmarken in den Bereichen natural/organic/Gesundheit. Zudem die Umsicht bei der Straffung der internen Prozesse, das beschleunigte Innovationstempo mit neuen, hochwertigen Produkten, die die Konzernmarken nach und nach im höheren Preissegment positionieren, und der Wachstums-Turbo bei zugekauften Marken durch schrittweise Etablierung im weltweit größten Vertriebskanal-Netzwerk im Lebensmittelsektor.

Die Dominanz von Nestlé im Vergleich zu seinen Wettbewerbern konkret:

1. Grund für die Dominanz: Das organische Umsatzwachstum (oW) schlägt alle Wettbewerber um Längen sowohl in Q4 mit +7,2% als auch im Geschäftsjahr mit +7,5% auf 87,1 Mrd. CHF [Absatz/Mix +5,5%, Preis +2%, also oW 7,5%. Geschmälert wurde der Umsatz durch M&A um 2,9% sowie Wechselkursänderungen ( -1,3%, der CHF kostet also weiter Umsatz)].

Die Wettbewerber wie Unilever Food, Kraft Heinz, Mondelez, Danone, Kellogg´s und General Mills legen um ein Drittel bis zwei Drittel langsamer zu.

„Nestlé, Q4 und FY 2021“ weiterlesen

Als langfristige, unternehmerisch denkende Investoren treibt uns um, welche Auswirkungen sich verändernde Rahmenbedingen auf unsere Firmen haben. Vorweg sei gesagt, die Auswirkungen sollten unserer Investmentphilosophie nach immer gering bzw. für die Unternehmen kompensierbar sein. Der Reihe nach: In Folge der weltweit gestiegenen Inflation ist nunmehr damit zu rechnen, dass die Notenbanken,  insbesondere die Fed, die Zinsen schneller und stärker anheben werden als von vielen Marktteilnehmern ursprünglich erwartet.

Die Botschaft an Investoren muss unseres Erachtens aber dennoch weiterhin lauten, dass die Realzinsen, also die Zinserträge abzüglich Inflation, weiterhin sehr niedrig bzw. negativ bleiben. Die Folge der in Aussicht gestellten Zinserhöhungen waren dennoch stärkere Kursrücksetzer bei vielen Aktien im Allgemeinen, insbesondere bei den als zinsreagibel geltenden Wachstumsfirmen aus dem Technologiesektor.

Die Verlierer steigender Zinsen

Welche Auswirkung hat die Anhebung der Zinsen für Unternehmen? Hier sind im Wesentlichen zwei Folgen zu beachten:

1. Gewinne, die heute zur Verfügung stehen, sind mehr wert als Gewinne in der Zukunft. Da man den Unternehmenswert anhand der in der Zukunft zufließenden Zahlungsströme errechnen kann, ergibt es Sinn, dass diese abgezinst werden müssen. Steigende Leitzinsen erhöhen diesen Diskontierungssatz.
2. Durch die steigenden Zinsen erhöhen sich die Kosten für die Refinanzierung von Fremdkapital. Im Gegensatz zu Eigenkapital, gibt es bei Darlehen, Anleihen, Leasingverträgen und Pensionsverpflichtungen feste Fälligkeitsfristen. Hier können für Unternehmen zusätzliche Kosten für Zinszahlungen entstehen, wenn sie sich in einer Phase steigender Zinsen refinanzieren müssen.

Punkt 2, Zinserhöhungen, wirken sich insbesondere auf Unternehmen mit hoher Verschuldung aus. Viele kapitalintensive Firmen mit chronisch schwachen Margen und begrenzten Skaleneffekten bei hoher Wettbewerbsintensität weisen diese Kapitalstruktur auf. Häufig sind hohe Fremdkapitalquoten auch ein Zeichen mangelnder Qualität. Qualitativ schwache Unternehmen nutzen diese häufig dazu, ihre Eigenkapitalrendite künstlich zu erhöhen. Genau an dieser Art von Unternehmen waren und sind wir nicht beteiligt und werden wir auch zukünftig nicht beteiligt sein. Wie die Geschäftszahlen und die Bilanzen belegen, stellen unsere Portfoliounternehmen das Gegenteil dar.

Unsere Portfoliofirmen sind entweder gering verschuldet oder weisen gar Netto-Cash- Positionen aus. Zudem können sie die verfügbaren Cashflows innerhalb weniger Jahre vervielfachen. Unsere Unternehmen sind daher bei ihrer Finanzierung nicht auf Fremdkapital angewiesen oder können sich neues Geld aufgrund ihrer Finanzstärke vergleichsweise günstig am Kapitalmarkt beschaffen. Diese Punkte führen dazu, dass unsere Portfoliofirmen im Gegensatz zu schlechter positionierten, kapitalintensiven und (höher) verschuldeten Firmen an relativer Stärke gewinnen, da sie im Vergleich zu den Wettbewerbern noch mehr Power für Innovationen und die Gewinnung neuer Marktanteile besitzen.

Börsendogma Zinsreagibilität bei Wachstumsfirmen:

Der erste Punkt wirkt sich insbesondere auf Wachstumsfirmen aus, die heute größtenteils noch keine positiven Zahlungsströme erwirtschaften. Die Unternehmen werden in erster Linie aufgrund von Versprechungen einer rosigen Zukunft gekauft. Die in der Theorie möglichen großen Gewinne werden oft erst in sehr vielen Jahren in der Zukunft erwartet. Kleinere Zinsänderungen haben hier erhebliche Auswirkungen. Tacheles: Die Aktienkurse vieler Wachstumsfirmen, insbesondere aus dem Technologie- Bereich, deren Geschäftsmodelle sich erst noch als tragfähig, robust und profitabel erweisen müssen und die bisher noch (größtenteils sehr deutlich) Free Cash Flow- negativ sind und die zudem sehr deutlich überbewertet waren und es -auch nach dem Kurssturz vieler dieser Aktien- auch immer noch sind, wurden abgestraft und mit ihnen diejenigen Marktteilnehmer, bei denen Gier mit ein Grund für ihre  Investitionsentscheidung war.

Das Börsendogma: Immer wieder ist zu lesen, dass Technologiefirmen im Allgemeinen zinsreagibel seien, also unter steigenden Zinsen überproportional litten. Für unsere „Consumer-Tech-Firmen“, deren Produkte und Dienstleistungen von Verbrauchern und Unternehmen stabil nachgefragt werden und deren Margen dauerhaft hoch sind, auch in der Rezession, weshalb sie auch über alle Konjunkturzyklen hinweg sehr gut verdienen und zudem fair bewertet sind, gilt dies nicht! Wer, wie im Falle unserer Consumer-Techs, alle vier oder fünf Jahre den Free Cash Flow verdoppelt, muss bei der Discounted-Cash- Flow-Betrachtung keine Sorge vor einem um z. B. 200 bps höheren risikofreien Zins haben. Fakten am Beispiel von Alphabet:

• Die Free Cash Flow-Marge im Geschäftsjahr 2021 beträgt stolze 26%.
• Der Free Cash Flow in 2021 zum Augen reibende 67 Mrd. USD. Dies entspricht einer Steigerung von gut 56% (!), von bereits hohem Vergleichsniveau kommend. Denn das schon seit vielen Jahren hohe Beschleunigungstempo beim Free Cash Flow-Wachstum nimmt wegen der wenig überraschenden, gleichwohl extrem hohen Skaleneffekte des Geschäfts zu:
• 2019: Steigerung des Free Cash Flows um +35%
• 2020: Steigerung des Free Cash Flows um fast +39%
• 2021: Steigerung des Free Cash Flows um +56%

Zur Verdeutlichung in absoluten Zahlen, gerundet:

• Free Cash Flow 2018: 23 Mrd. USD
• Free Cash Flow 2019: 31 Mrd. USD
• Free Cash Flow 2020: 43 Mrd. USD
• Free Cash Flow 2021: 67 Mrd. USD

Alphabet hat also den Free Cash Flow innerhalb von vier Jahren verdreifacht bei gleichzeitiger Umsatzverdoppelung im selben Zeitraum. Die weiter wachsende Netto- Cash-Position ist inzwischen auf 143 Mrd. USD angeschwollen, trotz extrem hoher Aktienrückkäufe in Höhe von 50,3 Mrd. USD. Und diese Firma mit außergewöhnlicher Stärke und Dynamik ist mit dem aktuell ca. 25fachen des Free Cash Flows bzw. des ca. 21fachen des Free Cash Flows 2022e günstig zu kaufen.

Wie bei unseren anderen Consumer-Techs, die extrem hohe Margen besitzen und seit langem ihre Unternehmensgewinne robust und stark steigern, fallen die Veränderungen beim Fair Value bei der Discounted-Cash-Flow-Betrachtung als Folge von einigen Zinserhöhungen nicht ins Gewicht!

Bezogen auf unsere Consumer-Techs handelt es sich bei der Aussage, alle Technologiefirmen seien zinsreagibel, um ein Börsendogma, das man mit Interesse verfolgen sollte, das aber auch eher zügig wieder verschwindet. Wichtig ist, dass unsere robusten Tech-Firmen weiter dominant bleiben und weiterhin robust sehr gut verdienen. Das ist mehr als eindrucksvoll der Fall, wie die sehr starken und immer stärker werdenden Geschäftszahlen von z. B. Apple, Alphabet, Microsoft und Visa zeigen. Obwohl diese Firmen stark in neue Geschäftsfelder investieren, verdienen sie stetig massiv mehr. Wie bereits mehrfach erwähnt, stehen unseres Erachtens die großen Consumer-Techs erst am Anfang eines noch höheren Wachstumspfades. Ein hoher Cash Flow produziert noch höheren Cash Flow, weil man mehr Möglichkeiten und eine größere Power hat, immer Neues zu entwickeln und immer mehr Märkte für  sich zu gewinnen. Und wegen der sehr hohen Skaleneffekte wird das ‚Mehr‘ exponentiell größer. Entsprechend positiv wurden die Ergebnisse oben erwähnter Firmen auch von der Börse aufgenommen. Seit Jahresanfang konnten sich die erwähnten Portfoliofirmen dem allgemeinen Börsentrend und dem oben geschilderten „Börsendogma“ jedoch nicht entziehen. Deshalb haben wir als langfristig denkende und auf Qualität zu  angemessenen Preisen achtende Investoren schrittweise und behutsam hinzugekauft und werden dies auch bei weiterhin schwachem Marktumfeld tun. Nicht nur bei den Consumer-Techs, sondern ebenso bei unseren Consumer Staples, die das Fundament des Unternehmerfonds darstellen. Was mich kurz zum nächsten Auslöser der aktuellen Börsenschwäche kommen lässt, dem Ukraine-Konflikt.

Der zuverlässig hochprofitable und stetig wachsende Weltmarktführer (der Umsatz ist etwa so hoch wie die Umsätze der Nr. 2, Nr. 3 und Nr. 4 zusammen), legt auch im Berichtsquartal im Peers-Vergleich auf der top line herausragend zu, trotz niedriger Auftragserfüllungsraten aufgrund der – aktuell heftigen – Lieferkettenstörung, die natürlich auch die bottom line bremst, auch wenn die Margen als Folge hoher Preissetzungsmacht gerade der großen, weltmarktführenden Marken und wegen enormer Größen- und Verbundvorteile erneut branchenführend sind und die Cash-Produktion mit 21,45% Free Cash Flow-Marge entsprechend stark bleibt:

+6% organisches Umsatzwachstum auf 20,95 Mrd. USD (keine Währungseinflüsse, keine M&A), im Zweijahresvergleich +14,5% organisches Umsatzwachstum (also im Vergleich zum Vor-Corona-Niveau; im 3-Jahreszeitraum sind es kumuliert 20,2% organisches Umsatzwachstum – für Consumer Staples ein sehr gutes Wachstumstempo). Das Wachstum ist, so CFO Schulten im Quartals-Call, unverändert breitbasiert. Erneut sind alle 10 Produktkategorien gewachsen, drei Kategorien zweistellig (Fabric Care und Feminine Care im niedrigen zweistelligen Bereich, Personal Health Care +20% wg. der Grippe- und Erkältungsmittel von Wick in der aktuellen Grippesaison), Baby Care mit Wachstum im hohen einstelligen Bereich, Grooming im mittleren einstelligen Bereich, Home Care, Hair Care, Oral Care, Skin Care allesamt im niedrigen einstelligen Bereich und Family Care nur leicht mehr als flat (allerdings hohe Vergleichsbasis im Jahresvergleich, da weitgehend Lockdown-Produkte wie z. B. Charmin-Toilettenpapier oder Bounty-Papierküchentuch-Rollen).

Global wurden aggregiert 60 bps Marktanteile gewonnen; 9 der 10 Produktkategorien haben ihren Marktanteil weiter ausgebaut (und das im 3-, 6- und 12-Monatszeitraum), und 38 der 50 größten Produktkategorie-/Länder-Kombinationen haben ihren globalen Marktanteil erhöht.

Die Absatzstruktur normalisiert sich zunehmend, das Wachstumstempo von Lockdown-Produktkategorien sinkt auf langjährig übliche Level (wie z. B. Family Care), andere Lockdown-Kategorien wachsen zwar weiter in hohem Tempo, es werden aber wieder mehr normale Verpackungsgrößen gekauft (etwa bei Waschmitteln von Ariel, Tide und Lenor), und während der Lockdowns weniger nachgefragte Produktkategorien wachsen jetzt wieder schneller, etwa Personal Care-Produkte wie Olay-Hautpflege, elektrische Zahnbürsten von Oral-B, Braun-Rasierer, Gillette-Rasierprodukte sowie Health Care-Produkte (etwa Nahrungsergänzungsprodukte wie Vitamin D-Produkte von Vigantol oder Melatonin-Produkte von Wick bis zu Grippe- und Erkältungsmitteln von Wick in der aktuellen Wintersaison).

Das Umsatzwachstum wäre ohne die erhebliche coronabedingte Lieferkettenstörung noch höher ausgefallen, die Auftragserfüllungsraten erreichten im Konzerndurchschnitt lediglich 90%, obwohl auch die Retailer kaum noch nennenswertes Lagervolumen haben. CEO Möller berichtete im Call, dass die supply chain ohne den Konzernumbau noch gestresster wäre als sie es jetzt ist. Das Optimieren der Lieferkette, der Produktion und der Logistikwege hilft jetzt sehr, auch die Erhöhung der Zahl der Zulieferer und der Lohnhersteller zahlt sich jetzt aus, genauso wie die Flexibilität vieler Produktionsanlagen, die z. B. kurzfristig auf Produkte umgestellt werden können, für die ausreichend Vorprodukte verfügbar sind, und die Mitarbeiter in Produktion und Logistik ziehen mit, die auch in kürzeren Abständen mal Mehrschichtbetrieb mit Abend- und Wochenendarbeit haben, dann wieder Normalschichten. Procter & Gamble schafft es, wie andere gute Consumer Staples, die Auftragserfüllungsraten trotz Lieferkettenstörung so hoch wie möglich zu halten.

Im Fall von Procter & Gamble (und bei Nestlé, daneben auch L‘Oréal) sind des Weiteren zwei Aspekte jetzt hilfreich:

⁃ mit der schieren Umsatzgröße sind sie seit Jahrzehnten Großabnehmer ihrer Lieferanten, Lohnhersteller und Speditionen, für die sich wiederum die Lieferanten, Lohnhersteller und Speditionen an die Decke strecken;

⁃ der Fokus auf hochwertige „daily use products“ dürfte wie schon während der Corona-Lockdowns 2020 und 2021 sehr helfen, denn jeder Lieferant und jede Spedition weiß, dass sie mit P&G jederzeit sicheren Absatz haben, sie mussten also weder damals noch aktuell fürchten, dass Produktions-/Lieferkapazität, die sie für P&G vorhalten, nicht ausgelastet wird.

Schließlich hat P&G die für das Berichtsquartal angekündigte Preiserhöhungsrunde nach der erfolgreich abgeschlossenen Runde im Vorquartal wie geplant durchgeführt. Es wurden auf breiter Front erneut höhere Preise durchgesetzt! Wie die (wenigen) anderen guten Consumer Staples verbindet P&G höhere Preise ausnahmslos mit neuen, verbesserten Produkten, und natürlich schauen sie bei ihrer Preispolitik ebenso auf die produkt- und regionalbezogene Preiselastizität der Nachfrage, auf die lokale Wettbewerbssituation etc.

Moeller sagte im Quartals-Call, die Nachfrage bleibe trotz mehrerer Preiserhöhungsrunden stark, Absatz und Marktanteile in den betroffenen Produktkategorien legen zu, dagegen verlieren Private Labels seit zwei, drei Jahren in den von P&G besetzten Produktkategorien stetig Marktanteile, so Moeller. Analysten hatten vor zwei, drei Jahren durchweg das Gegenteil geweissagt. Aber letztlich entscheiden sich die meisten Konsumenten für das ihnen vertraute Marken-Produkt und gegen Private Labels, auch dann, wenn Private Labels günstig sind – was den Wert beständiger Markenkommunikation illustriert.

Moeller erwähnte im Call, Pricing habe in 17 der letzten 18 Jahre und in 42 der letzten 45 Quartale einen positiven Wachstumsbeitrag geleistet.

P&G plant für das zweite Halbjahr (wegen des gebrochenen Geschäftsjahres also von Januar bis Juli 2022) weitere Preiserhöhungen, etwa in den USA in allen 10 Produktkategorien, in anderen Absatzmärkten in nahezu allen Produktkategorien. Dabei geht P&G weiter differenziert vor, berücksichtigt also regionale Besonderheiten wie die Wettbewerbssituation, Konsumtrends und die Nachfrageelastizität, und natürlich bleiben höhere Preise mit Produktneuheiten verbunden. “The degree and timing of these moves are very specific to the category, brand, and sometimes the product form within a brand. This is not a one-size-fits-all approach,” sagte CFO Schulten im Call.

P&G ist maximal krisenresistent, sie wachsen in Rezessionen, sie wachsen während Corona-Lockdowns, selbst die derzeit massive Lieferkettenstörung, den Mangel bei Vorprodukten und bei Logistikkapazität bewältigen sie hervorragend. Sie haben mit ihrer Größe, dem konsequenten streamlining ihrer supply chain und ihrem Kategorien-Fokus auf hochwertige Produkte des täglichen Bedarfs, global beliebten Marken und dem hohen Verbreitungsgrad in allen wichtigen Offline- und Online-Vertriebskanälen komparative Vorteile, aber sie managen die Firma, die internen Prozesse, Preiserhöhungen und Innovationen auch extrem professionell.

Zu den Geschäftsbereichen:

Fabric & Home Care, mit 33,3% Anteil am Quartalsumsatz der größte Geschäftsbereich, ist mit 8% organischem Umsatzwachstum auf 6,97 Mrd. USD wie seit längerem stark gewachsen und hat weitere 190 bps Marktanteile gewonnen. Verbesserte Produkte von Tide (USA), Ariel und die Weichspüler von Lenor und Dawn (USA) verkaufen sich sehr gut, vor allem Premium-Produkte wie z. B. Tabs-Produkte, weshalb Fabric Care im niedrigen zweistelligen Bereich zugelegt hat.

Home Care wächst im niedrigen einstelligen Bereich auf den ersten Blick verhaltener, aber die Vergleichsbasis im Jahresvergleich ist sehr hoch (typische Lockdown-Kategorie); im 2-Jahresvergleich ist Home Care mit über 30% organischem Umsatzwachstum eine der Top-Wachstumssegmente, angeführt von Febreze Duftbestäubern/Textilbestäubern, Fairy Spülmittel und Meister Propper Oberflächenreinigungsmittel. Wegen Fabric Care ist der Absatz von Fabric & Home Care mit 7% gewachsen, Preis +2%, Mix -1% wegen Home Care.

Der zweitgrößte Geschäftsbereich Baby, Feminine & Family Care (24,4% Umsatzanteil) legt mit gutem 5%igen organischem Umsatzwachstum auf 5,12 Mrd. USD zu. Und das trotz hoher Vergleichsbasis aus der Lockdown-Phase im Vorjahresquartal, Preis +3%, Mix und Absatz jeweils +1%, 100 bps höhere Marktanteile, und das in allen drei Segmenten.

Am dynamischsten hat erneut Feminine Care im niedrigen zweistelligen Bereich zugelegt, always verkauft sich sehr gut, zudem neue Inkontinenzprodukte. Baby Care wächst im hohen einstelligen Bereich, vor allem mit den Premium-Produkten von Pampers, die günstigeren Luvs-Windeln legen erneut nur soft zu. In China hat Baby Care aufgrund von Rabattaktionen von Wettbewerbern im Volumensegment ein leicht negatives organisches Umsatzwachstum, dafür wächst dieser Bereich in den USA im mittleren zweistelligen Bereich. Der Umsatz von Family Care war im Berichtszeitraum unverändert, da eine Absatznormalisierung im Jahresvergleich stattfand, im Zweijahresvergleich wächst Family Care im mittleren zweistelligen Bereich.

Beauty (18,8% Anteil am Konzernumsatz) mit softem, im Quartalsvergleich verlangsamtem organischem Umsatzwachstum von +2% auf 3,93 Mrd. USD (Preis +2%, Mix -1%, Absatz +1%). Hair Care wächst im niedrigen einstelligen Bereich (China/Japan/Korea mit verlangsamtem Wachstumstempo, wobei die Vergleichsbasis im Jahresvergleich eher hoch war), auch Hautpflege legt im niedrigen einstelligem Bereich zu trotz starken Wachstums in den USA im hohen zweistelligem Bereich (neue Olay-Produkte, starkes Deodorant-Geschäft mit Old Spice), aber das Wachstum in China war niedrig, da wegen der Lockdowns in mehreren Millionenstädten Verkaufsstellen geschlossen hatten. Der fehlende Umsatz wurde von weiter sehr dynamischem Online-Absatz nur leicht überkompensiert, weil aber die Luxushautpflegemarke SK-II wegen der Lockdowns in China weniger verkauft wurde, sank der Mix bei Beauty; Marktanteil von Beauty flat).

Health Care (14,2% Konzernumsatzanteil) mit starkem organischem Wachstum von +8% auf 2,98 Mrd. USD, 50 bps höherem Marktanteil sowohl bei Oral Care als auch bei Personal Health Care, starkem Absatzanstieg von +4% wegen der Grippesaison, daher +20% organisches Umsatzwachstum bei Personal Health Care (vor allem Wick-Produkte gegen Erkältung), +3% beim Mix und +1% beim Preis wegen zahlreicher neuer Produkte etwa bei Zahnpasta von Oral-B und Melatonin-Produkten von Wick. Oral Care wächst im mittleren einstelligen Bereich, wobei alle Kategorien trotz teilweiser hoher Vergleichsbasis im Jahresvergleich zugelegt haben (Elektrische Zahnbürsten und Mundduschen, Zahnpasta, auch von Crest mit neuen Produkten, z. B. Zahnweisser, neuen Produkten bei Zahnhaftcremes von blendamed, Zahnseide von Oral-B etc.), allerdings war das organische Umsatzwachstum in Europa leicht unter der Wasserlinie, da wegen der Knappheit von Vorprodukten nicht genug elektrische Zahnbürsten und Mundduschen ausgeliefert werden konnten.

Grooming, mit 8,6% Anteil am Konzernumsatz das kleinste Geschäft, hat erneut gut mit 5% oW auf 1,81 Mrd. USD zugelegt. Die mehrjährige Schwäche (viele Männer rasieren sich seltener) wird seit mittlerweile mehreren Quartalen von starkem Absatz mit Gillette Venus (Wachstum im mittleren zweistelligen Bereich wegen vieler neuer Produkte), also Haarentfernungsprodukte für Frauen, Epilierern von Braun für Frauen, von Bartpflegeprodukten sowie von Bart-Styling-Rasiergeräten von Braun mehr als kompensiert. Grooming hat auch den Marktanteil um weitere 100 bps erhöht, sowohl bei Gillette-Nassrasur-Produkten, als auch bei elektrischen Geräten von Braun und sonstigem Zubehör, es wurden auf breiter Front höhere Preise durchgesetzt (Preis +4%), der Absatz legte mit +1% leicht zu, der Mix hat sich hingegen etwas verschlechtert (-1%).

Konzernweit setzt sich das organische Umsatzwachstum von 6% aus jeweils 3% höherem Absatz und höheren Preisen zusammen, der Mix ist diesmal flat, weil Promotions/Rabattaktionen bei Lockdown-Kategorien wieder auf normales Niveau erhöht wurden. 75% des Konzernumsatzes wird mittlerweile aus (besonders margenstarkem) Premium-Geschäft erwirtschaftet, das ist im 10-Jahres-Vergleich fast eine Verdoppelung. Mit stetiger Entwicklung neuer und hochwertigerer Produkte in Wachstumskategorien des täglichen Bedarfs sowie mit Marktkommunikation wird der Umsatzanteil des Premiumgeschäfts kontinuierlich gesteigert.

Auch regional war das Wachstum in der Breite abgestützt: Fokus-Märkte (wesentlich die Industriestaaten inkl. China) +6%, Enterprise-Märkte (hauptsächlich die Schwellenländer) +7%, USA, der mit über 40% größte Absatzmarkt von P&G, mit +9% oW (trotz hoher Vergleichsbasis im Jahresvergleich von damals 12%; 2-Jahre +22% organisches Umsatzwachstum); Europa +5%, China zwar flat (bei hoher Vergleichsbasis im Jahresvergleich von 12%) wegen einiger Lockdowns in großen Städten und Umsatzausfällen dort (in China schließen bei Lockdowns meist auch die Retailer), was auch den Reiseverkehr und den Absatz des Luxus-Hautpflegemarke SK-II gebremst hat. Außerhalb der Lockdown-Städte und des Reisegeschäfts war das China-Geschäft gleichwohl strukturell stark mit einem Wachstum im hohen einstelligen / niedrigen zweistelligem Bereich in allen Produktkategorien außerhalb Beauty. In den chinesischen Städten, die wieder aus dem Lockdown kommen, reduzieren die Distributoren zur Anregung zunächst oft softer Nachfrage zügig ihre Lagervolumina, füllen sie aber auch schnell wieder auf.

Die Geschäftsjahres-Guidance für das organische Umsatzwachstum hebt P&G auf +4% bis +5% (bisher +3% bis +4%). „Demand is strong across our breath of product categories,“ sagte Moeller im Call. Q3 sei gut gestartet, die Orders seien weltweit in allen Produktkategorien von P&G hoch. Auf Nachfrage im Call zu M&A entgegnete Moeller, P&G bevorzuge weiter organisches Umsatzwachstum, P&G sei in einer „sehr gesunden Lage“. Die 10 Kategorien von P&G sind Wachstumskategorien, die meisten Marken Weltmarktführer, sie gewinnen beständig Marktanteile, durch ständig verbesserte execution – Verbesserung mit neuen hochwertigen Produkten, Effizienzsteigerungen, vor allem Digitalisierung der Wertschöpfungskette – bestehe hohes langfristiges Wachstumspotential. Moeller meinte allerdings, wenn add-ons Sinn machen, wie z. B. der Merck OTC-Zukauf (er erwähnte, das zugekaufte Geschäft sei seit dem Erwerb stets ein sehr profitabler Wachstumsträger), werde hinzugekauft, aber größere Schritte seien für P&G jetzt und erst einmal nicht wertsteigernd. Klar, Moeller weiß natürlich, dass die Diskussion um das GSK-OTC sowie um Unilever logischerweise Fragen aufwirft, ob P&G Interesse hat. Als Bereiche für mögliche weitere add-ons nannte Moeller die Luxus-Hautpflege sowie OTC.

Die bottom line:

Die mit der hohen Zahl der Corona-Quarantänen von Mitarbeitern gestörte Lieferkette senkt nicht nur die Verfügbarkeit von Rohstoffen, Vorprodukten und Logistikkapazität, sie erhöht die Kosten beträchtlich, die Steigerungen sind oftmals um Faktoren höher als jemals zuvor. So beträgt die durchschnittliche Kostensteigerung aller Rohstoffe +44% im Jahresvergleich, einzelne Vorprodukte bis +75%, Logistik zum Teil doppelt so teuer wie vor einem Jahr. Im Berichtsquartal belasten höhere Bezugs- und Logistikkosten die Rohmarge mit 460 bps (+400 bps Bezugskosten und +60 bps Logistikkosten). Hinzu kommen 20 bps Kosten für Investments in Produktionseffizienz/neue Verpackungen und ein 140 bps schlechterer Produktionsmix, der nicht zu verwechseln ist mit dem Umsatzmix, der, wie erwähnt, flat war im Quartal. Der schlechtere Produktionsmix muss auch nicht heißen, dass der Umsatzmix im nächsten Quartal negativ ist, weil z. B. mehr halbfertige Produkte hergestellt worden sind, oder: manche Produkte werden sehr schnell verkauft, andere brauchen länger bis zum Verkauf und sind länger im Lager, bspw. Saisonprodukte wie Erkältungsmittel.

Diesen Kostensteigerungen stehen 80 bps Effizienzgewinne in der Produktion und 130 bps höhere Preise gegenüber. Insgesamt sinkt deshalb die Rohmarge um 410 bps auf 49,1%. Das Rohergebnis sinkt um 1,9% auf 10,29 Mrd. USD. Ein Teil dieses Margenrückgangs konnte trotz höherer Investitionen in Produktqualität und -nutzen, Umwelt, Verpackung, Markenkommunikation und Präsentation im Retail beim Opex kompensiert werden: Erstens sind die Marketingkosten um 80 bps gesunken. Allerdings war der Werbeaufwand höher, weil die hohe Produktqualität von Innovationen (Mehrnutzen, Umweltnutzen), die zu höheren Preisen angeboten werden, intensiver kommuniziert wird. Zweitens wurden 170 bps Produktivitätsgewinne bei den Vertriebsgemeinkosten realisiert durch eine weitere Effizienzsteigerung der internen Prozesse sowie durch wachstumsbedingte Skaleneffekte. Schulten betonte im Quartals-Call, das Bemühen um stetig höhere Effizienz und höhere Cash-Produktivität habe man nochmals verstärkt, das Veränderungstempo sei weiter hoch, Digitalisierung dominiere mittlerweile sämtliche Teile der Wertschöpfungskette, insbesondere der Einsatz intelligenter Software und AI-gestützte Analyse großer Datenmengen beschleunige und vereinfache Prozesse, erhöhe die Produktivität, verbessere und beschleunige Beschaffung, Produktion, Produktentwicklung, Verpackungsoptimierung, verbessere das Pricing, die Marktkommunikation, die gesamte supply chain, beschleunige das Umsatzwachstum gerade in den Online-Vertriebskanälen und zunehmend im Offline-Retail, senke das Lagervolumen und verbessere die gesamte working capital-Planung.

Insgesamt sinkt die operative Marge um 250 bps auf 24,7%. Das Ebit sinkt um 4% auf 5,17 Mrd. USD. Und trotz des Rückgangs bleibt die operative Marge sehr hoch, sie liegt an der Spitze der Peer-Gruppe.

Und dass P&G den Rückgang des operativen Ergebnisses in Grenzen halten konnte, ist mit Blick auf die extreme, historisch beispiellose Inputkosteninflation eine herausragende Leistung. Im Quartalsvergleich ist sogar eine kleine Steigerung des Ebit um 2,5% gelungen, und das trotz Beschleunigung der Inputkostensteigerung.

Die Vorsteuermargen der 5 Geschäftsbereiche (deren operativen Margen meldet P&G nicht) offenbaren, dass die Inputkosten sich sehr ungleich über die Bereiche verteilen:

⁃ Fabric/Home, sonst eines der profitabelsten Geschäfte, erzielt aktuell mit 21% eine deutlich niedrigere Vorsteuermarge, und das trotz der stärksten Preiserhöhungen bisher, weil die Vorprodukte sich ganz besonders verteuert haben, etwa Chemicals (die Versorgungslage verbessert sich mittlerweile teilweise, aber der Preis von Rohöl, dem Ausgangsrohstoff von Tensiden etc., ist weiter hoch);

⁃ Baby/Feminine/Family ist mit 23,2% nicht weit unter der üblichen Vorsteuermarge, wobei, wie oben erwähnt, de-stocking und China gebremst haben;

⁃ Beauty (30% Vorsteuermarge), Grooming (31,8%) und Health (30,4%) weisen ebenfalls eine nur unwesentlich niedrigere Vorsteuermarge auf, weil die Lieferketten weniger gestört sind und die Preiserhöhungen die Margen besser schützen konnten.

Wie sieht P&G die weitere kurzfristige Entwicklung der Lieferkette? “There are some commodities starting to modestly roll over,” äußerte Moeller im Call. “There is capacity being added to some of the input supply chains (…), on the other hand, in markets like labor and transportation, I don’t expect any near-term decreases.”

Transportkapazität bleibt also erst einmal knapp und teuer, die Verfügbarkeit und Kosten vieler Vorprodukte ebenfalls, auch wenn es teilweise Entspannungssignale mit höherem Versorgungsgrad gibt, die Hereinnahme alternativer Lieferanten und Transporteure kostet Geld und erhöht den Aufwand zur Sicherung der Produktqualität, corona-bedingte Quarantänen von Mitarbeitern bleiben wohl erst einmal eine besondere Herausforderung.

Insgesamt rechnet P&G deshalb jetzt mit 2,6 Mrd. USD höheren Nachsteuer-Kosten FY 2022 (300 Mio. USD höhere Frachtkosten, 2,3 Mrd. USD höhere Materialkosten), im Vorquartal lag die Planung bei FY 2,3 Mrd. USD. Weil der USD nochmals an Stärke gewonnen hat, erwartet P&G außerdem nun FY 200 Mio. USD FX-Gegenwind nach Steuern.

Produktivitätsgewinne mindern den COGS-Anstieg FY um 800 Mio. USD, einen etwas größeren Beitrag sollen zudem Preiserhöhungen und Mixverbesserung spielen, dennoch erwartet P&G auch im Geschäftsjahr nicht, die höheren Kosten vollständig zu kompensieren. Von den geplanten 2,6 Mrd. USD Mehrkosten sind bereits 1,7 Mrd. USD im ersten Halbjahr absorbiert worden. Im zweiten Halbjahr sind also noch 900 Mio. USD zu verarbeiten, zugleich tritt im zweiten Halbjahr der größere Teil der Preiserhöhungen in Kraft, weshalb die Rohmarge im zweiten Halbjahr wieder ansteigen soll.

Die Free Cash Flow-Marge ist mit 21,45% gewohnt branchenführend hoch, unter den aktuell schwierigen Umständen ist die Cash-Produktion wirklich bärenstark (nicht net-working-capital-gepusht), auch über Konsens, die Cash Conversion Rate beträgt erfreuliche 106,4% – auch deswegen, weil P&G wachstumsbedingt mehr in die Kapazitätserweiterung investiert hat (dennoch sind die Abschreibungen größer als der Capex).

Für das Geschäftsjahr hebt P&G die Guidance für den Free Cash Flow und die Cash Conversion Rate an.

Die Nettoschulden inkl. net working capital und Pensionsverpflichtungen betragen 41,9 Mrd. USD (2,5x Free Cash Flow FYe), davon Nettofinanzschulden 24,1 Mrd. USD. Eigenkapital (EK) -3,9% auf 44,9 Mrd. USD (mehr Aktienrückkäufe). Die EK-Quote beträgt 37% (-210 bps). Im Quartal wurde mit Aktienrückkäufen von rund 5 Mrd. USD und der Quartalsdividende von rd. 2 Mrd. USD deutlich mehr an die Aktionäre zurückgegeben als verdient wurde (Quartals-FCF 4,5 Mrd. USD). Das macht P&G – leider – seit ein paar Quartalen so, weil Fremdkapital billig und die Kapitalverzinsung des Konzerns hoch ist (und klar, die Analystenzunft jubelt über das steigende EPS), aber bekannterweise ist das für uns eine „Schönwetterdenke“, die wir nicht mögen. P&G will auch im Geschäftsjahr mit 8 Mrd. USD Dividenden und mit 9 bis 10 Mrd. USD Aktienrückkäufen rund ein bis zwei Milliarden USD mehr ausgeben als sie voraussichtlich mit dem Free Cash Flow verdienen.

RoCe FYe: Gute 19%

Fair Value nach DCF: 160 -170 USD/Aktie (die Analysten liegen fast alle höher).

Enterprise Value: Mit 25,3x Free Cash Flow FYe bzw. 23,7x Free Cash Flow 2023e nicht günstig, aber bei der ausgesprochen hohen Geschäftsqualität des Weltmarktführers, dem verlässlich robusten Wachstum auch in Rezessionen, der enorm hohen und fast immer überdurchschnittlich steigenden Profitabilität, die mittlerweile branchenführend ist, und der hohen Kapitalverzinsung ist die Bewertung angemessen („value at a reasonable price“) – Qualität gibt es nun einmal nicht billig.

Procter & Gamble zeigt, warum wir gerne an wettbewerbsüberlegenen Consumer Staples beteiligt sind. Krisenfestes Geschäft, das immer ordentlich wächst, wobei Procter & Gamble immer mehr und mehr verdient. Als Miteigentümer wurde man dafür belohnt: In den letzten zehn Jahren hat sich das investierte Kapital ca. verdreifacht, in den letzten fünf Jahren ca. verdoppelt (inkl. Dividenden und in USD (in EUR noch „besser“)). Und das bei langfristig sehr geringem unternehmerischem Risiko.

Nur Superlative können die Geschäftszahlen beschreiben. Denn erstens melden die Elektronikhersteller weltweit wegen der Corona-Lieferkettenstörung -vor allem fehlen Chips -stagnierende Umsätze oder sehr geringes Wachstum. Apple dagegen wächst zweistellig mit 11,2% auf 124 Mrd. USD nach sehr starkem Weihnachtsgeschäft. CEO Cook sagte im Call, man habe wegen des Versorgungsengpasses die weltweit hohe Nachfrage nicht voll bedienen können, die Lieferkettenstörung habe das Wachstum im Vergleichsquartal sogar stärker eingebremst. Cook nannte keine Zahl, aber im September-Quartal hatte der Engpass laut damaligem Hinweis von CFO Maestri 6 Mrd. USD Umsatz gekostet. Im abgelaufenen Quartal waren es also offenbar noch mehr – und dennoch wächst die Firma zweistellig. Sagenhaft! Es zeigt die Beliebtheit der Apple Produkte und wie stark die Marke Apple ist. Immer mehr Konsumenten lassen sich vom hochnützlichen und stetig breiteren Apple-ecosystem der vielen Services sowie von der hohen Qualität der Produkte überzeugen. Deshalb wächst die Zahl der aktiven Geräte stetig (jetzt 1,8 Mrd.) und die Kunden abonnieren immer mehr Services. So hat der Umsatz mit Software und Digital-Produkten im Berichtsquartal gewohnt dynamisch mit 23,8% auf 19,5 Mrd. USD zugelegt und das bei Rohmargen von mehr als 70% in diesem Bereich. Cook sieht im angelaufenen Quartal eine „leichte Entspannung“ auf der Beschaffungsseite.

Zweitens verdient Apple trotz Lieferkettenstörung mehr und mehr. So beträgt die operative Marge im abgelaufenen Quartal sehr hohe 33,5% und die Free Cash Flow-Marge beträgt ebenfalls sehr hohe 35,6%. Das Ebit legt um +23,7% auf 41,49 Mrd. USD zu, der Free Cash Flow um +25,2% auf 44,16 Mrd. USD. Die Cash Conversion Rate beträgt hohe 127,5%. Den Begriff „Skaleneffekte“ kann man im BWL-Lexikon u.a. auch durch „Apple“ ersetzen.

Dass Apple trotz Lieferkettenstörung die Rohmarge um 400 bps auf 43,8% ausbauen konnte, ist atemberaubend. Natürlich, ein Treiber ist zum einen das nach wie vor besonders dynamisch wachsende Servicegeschäft (diesmal, wie erwähnt, +23,8%), welches aktuell mit 72,2% eine fast doppelt so hohe Rohmarge hat wie das Hardwaregeschäft mit 38,4%. Weitere Treiber sind aber eine stetig steigende Produktionseffizienz, signifikante Größen- und Verbundvorteile, ein weiter verbesserter Produktmix und höhere Preise.

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