Das Desaster bei RWE nimmt kein Ende. Der Umsatz von RWE sinkt unaufhaltsam weiter, diesmal um 5%. Mit rund 330 Mio. EUR Free Cash Flow (FCF) bleibt unterm Strich mittlerweile fast nichts mehr übrig (Marge unter 1%)!!! Das, was an Cash noch übrig ist und sogar noch ein wenig mehr, wird für die stark gekürzten Dividenden ausgegeben (407 Mio.). Das ist aber schon egal. Denn der extrem mickrige FCF ist im Vergleich zu den gigantischen Schulden ohnehin nur ein Tropfen auf den heißen Stein: Der Konzern hat Nettofinanzschulden von 22,7 Mrd. EUR, Pensionsverpflichtungen in Höhe von 6,8 Mrd. EUR, Verpflichtungen aus dem Rückbau der Kernkraftwerke (12,7 Mrd. EUR) und Verpflichtungen im Bergbau (2,3 Mrd. EUR). Das macht unterm Strich insgesamt 44,5 Mrd. EUR wirtschaftliche Schulden. Denen steht der Marktwert der Innogy-Aktien in Höhe von gut 15 Mrd. EUR gegenüber (der aktuelle Kursanstieg ist impliziert), zudem Sachanlagen in Höhe von 24,5 Mrd. EUR.
Was sind die Sachanlagen wirklich wert?
24,5 Milliarden Euro an Sachanlagen? Man sollte an dieser Stelle erwähnen, dass mehr als 90% davon konventionelle Kraftwerke sind, von denen der Großteil inzwischen Verluste einfährt. Ob da tatsächlich ein Buchwert von 24,5 Mrd. angemessen ist, ist höchst zweifelhaft. Denn ein Käufer müsste ja auch den Rückbau von Kohle- und Gaskraftwerken bezahlen, das würde er beim Kaufpreis abziehen. Das ist umso bedrohlicher, als dass das Eigenkapital (EK) nur 8 Mrd. EUR beträgt, das sind 10,5% EK-Quote.
RWE ist überschuldet
Meines Erachtens ist RWE daher inzwischen total überschuldet. Die Aktie ist eine der teuersten auf dem Kurszettel. Denn selbst wenn man von den Schulden die Innogy-Beteiligung und 50% des Buchwerts des Anlagevermögens abzieht, ergibt sich ein Enterprise Value (EV) von knapp 80x FCF!
Dass die Aktie auch wegen der M&A-Gerüchte um Innogy heute sehr stark zulegt, kann ich mir ökonomisch und mathematisch nicht erklären. Denn der Innogy-Anteil ist mit dem aktuellen Kursanstieg der Innogy-Aktie gut 15 Mrd. EUR Wert, und selbst, wenn man die bilanzierten Buchwerte des Anlagevermögens von 24,5 Mrd. EUR als valide annimmt (was, wie oben erläutert, sehr, sehr unwahrscheinlich ist), sind die Gesamtschulden um knapp 5 Mrd. höher als der Marktwert des Innogy-Anteils und des gesamten Anlagevermögens.
Wenn man dann noch berücksichtigt, dass RWE nur noch mickrige 330 Mio. EUR Cash produziert (bzw. FCF-Marge <1%!), das aber zur Schuldentilgung gar nicht zur Verfügung steht, bedeutet allein die Marktkapitalisierung von RWE in Höhe von aktuell rund. 9 Mrd. EUR eine Bewertung von 27x FCF. Aufgrund des Desasters beim FCF – der nicht ansatzweise ausreicht, um die Schulden zu bedienen –, der extrem hohen Verschuldung im Allgemeinen und den schlechten Geschäftsaussichten für das konventionelle Kraftwerkgeschäft wäre die Aktie mit 3-5X FCF sehr generös bewertet. Wenn man dies (rund 1 Mrd. EUR) noch mit den Nettoschulden ins Verhältnis setzt, ergibt sich ein angemessener Kurs für die Aktie, den ich mich an dieser Stelle nicht niederzuschreiben traue…