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Fielmann: Die Chance kann man nutzen

Die Fielmann-Aktie hat gestern nach Bekanntgabe der Quartalszahlen im Tagesverlauf bis zu rund sieben Prozent nachgegeben. Der Grund: Analysten hatten das Unternehmen nach der sehr guten Kursentwicklung im ersten Quartal mittlerweile als zu hoch bewertet eingestuft.

Ich teile die Argumentation der Analystenzunft nicht.

Zuverlässige Gewinnmaschine

Fielmann liefert seit Jahren zuverlässig wachsenden Umsatz bei branchenführend hohen und zugleich sehr robusten Margen. Die Wettbewerber Luxottica und GrandVision mit der größten Tochtergesellschaft Apollo schaffen nur rund halb so hohe Margen. Nur Essilor kann hier in der Regel fast mit Fielmann mithalten.

Extrem solide Bilanz

Das Berichtsquartal ist wieder stark gelaufen, zudem ist Fielmann erneut Top und Bottom line über Konsens. Wie rund die Gewinnmaschine Fielmann läuft, illustrieren die folgenden Zahlen: Das Unternehmen verfügt über eine der solidesten und stärksten Bilanzen auf dem europäischen Kurszettel. Rund 75% Eigenkapital (EK), net cash 1,9x Free Cash Flow (FCF), net working capital weniger als 2%, eine überragende Kapitalverzinsung mit ROCE von fast 60% (!!) – das schaffen nur ganz wenige Unternehmen.

Fielmann wirtschaftet nicht nur profitabel, sondern steht dabei auch mit beiden Beinen fest auf dem Boden: Sachanlagen, Finanzanlagen, Cash und Vorräte machen rund 90 Prozent des Anlagevermögens aus. In der Bewertung stecken nur sehr wenig Goodwill und andere immaterielle Vermögenswerte.

Beeindruckende Effizienz

Zudem ist Fielmann extrem effizient: So betreibt das Unternehmen fünf Prozent aller Optiker-Läden in Deutschland, verkauft jedoch 45 Prozent aller Brillen, bei den margenstarken Gleitsichtbrillen liegt der Marktanteil sogar noch etwas höher. Fielmann erzielt einen rund 35 Prozent höheren Umsatz pro Laden als Wettbewerber Apollo. Zudem verfügt Fielmann über eine sehr effiziente vertikale Integration mit eigener Brillenproduktion, was eine schnelle Reaktion auf neue Styles möglich macht.

Hohes Wachstumspotential

Fielmann hat nach wie vor ein enorm hohes Wachstumspotential. Zum einen geographisch: Das Unternehmen ist bislang dominant in Deutschland, stark in Österreich und in der Schweiz, und es gibt erste Geschäfte in Italien. Europaweit gibt es also noch genügend langfristige Wachstumsoptionen. Zum anderen bietet das sehr profitable Hörgerätegeschäft noch Wachstumspotential. Bislang sind Hörgeräte erst in 170 der 706 Fielmann-Niederlassungen verfügbar. Online bleibt Fielmann bislang noch in vorsichtiger Warteposition und beobachtet die Entwicklung genau. Die Konkurrenz verbrennt hier derzeit noch viel Geld.  Sobald sich online mit Brillen Geld verdienen lässt, dürfte Fielmann recht zügig einen eigenen Webshop präsentieren.

Nicht überbewertet

Für die oben aufgeführte überragende Substanz und die Branchenführerschaft wird die Fielmann-Aktie mit 28,5x Free Cash Flow bewertet. Das ist nicht günstig, aber mit Blick auf die überragende Substanz, die branchenführende Ertragsstärke und die extreme Kapitaleffizienz angemessen. Zum Vergleich: Luxottica ist mit halb so hohen Margen teurer (34,5x FCF), Essilor ähnlich hoch bewertet wie Fielmann (28x FCF) und auch Apollo/GrandVision ist mit 23x FCF im Verhältnis zu den nur halb so hohen Margen relativ gesehen teurer als die Fielmann-Aktie. All diese Aspekte vernachlässigen viele Analysten.

Die völlig unkonkrete Guidance der Bilanz lautet übrigens, wie immer: „Wir sind zuversichtlich, unsere Marktposition auszubauen, erwarten einen positiven Geschäftsverlauf.“ Nur ein börsennotiertes Unternehmen, das wie Fielmann zuverlässig überragende Leistungen erbringt, kann sich eine derartige Floskel erlauben.

Hier nun die wichtigen Details aus Q1:

  • Umsatz +8,1% auf 341,9 Mio. EUR, bereinigt um 2 Verkaufstage yoy mehr im Quartal sind es +5,6% (Ostern erst in Q2, daher in Q2 weniger Verkaufstage). Fielmann ist in allen vier Ländern (D, A, CH, I) zwischen 6-19% gewachsen, auch in Deutschland – dem mit Abstand größten Markt – mit +7,6% (268,3 Mio. EUR = 78,5% Konzernanteil). Fielmann betreibt jetzt 706 Läden (+11 Läden), im Quartal wurden u. a. in Norditalien 3 neue Läden eröffnet (Verona, Vicenca und Trento). In mittlerweile 170 Läden (+24) bietet Fielmann außerdem Hörgeräte mit Hörgerätemeistern an.
  • Das Nettoergebnis steigt um 12,3% auf 41,6 Mio. EUR (leicht unterdurchschnittlich gestiegener Opex); der FCF beträgt 52,4 Mio. EUR (15,33% FCF-Marge), CCR 126%.
  • Nettofinanzposition 387 Mio. EUR (rd. 1,9x FCF FYe), EK +5,7% auf 725,1 Mio. EUR (74,64% EK-Quote), das Vermögen (578,3 Mio. EUR kurzfristig und 393 Mio. EUR langfristig) ist rd. 4x höher als die Verbindlichkeiten (212,3 Mio. EUR kurzfristig und 33,8 Mio. EUR langfristig), ROCE 59,1% FYe, ROE 27,6% FYe, Dividende +2,9% auf 1,80 EUR/Aktie
  • EV 28,5x FCF FYe, Kurs nach DCF 71-77 EUR

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RWE: Das Desaster geht weiter

Das Desaster bei RWE nimmt kein Ende. Der Umsatz von RWE sinkt unaufhaltsam weiter, diesmal um 5%. Mit rund 330 Mio. EUR Free Cash Flow (FCF) bleibt unterm Strich mittlerweile fast nichts mehr übrig (Marge unter 1%)!!! Das, was an Cash noch übrig ist und sogar noch ein wenig mehr, wird für die stark gekürzten Dividenden ausgegeben (407 Mio.). Das ist aber schon egal. Denn der extrem mickrige FCF ist im Vergleich zu den gigantischen Schulden ohnehin nur ein Tropfen auf den heißen Stein: Der Konzern hat Nettofinanzschulden von 22,7 Mrd. EUR, Pensionsverpflichtungen in Höhe von 6,8 Mrd. EUR, Verpflichtungen aus dem Rückbau der Kernkraftwerke (12,7 Mrd. EUR) und Verpflichtungen im Bergbau (2,3 Mrd. EUR). Das macht unterm Strich insgesamt 44,5 Mrd. EUR wirtschaftliche Schulden. Denen steht der Marktwert der Innogy-Aktien in Höhe von gut 15 Mrd. EUR gegenüber (der aktuelle Kursanstieg ist impliziert), zudem Sachanlagen in Höhe von 24,5 Mrd. EUR.

Was sind die Sachanlagen wirklich wert?

24,5 Milliarden Euro an Sachanlagen? Man sollte an dieser Stelle erwähnen, dass mehr als 90% davon konventionelle Kraftwerke sind, von denen der Großteil inzwischen Verluste einfährt. Ob da tatsächlich ein Buchwert von 24,5 Mrd. angemessen ist, ist höchst zweifelhaft. Denn ein Käufer müsste ja auch den Rückbau von Kohle- und Gaskraftwerken bezahlen, das würde er beim Kaufpreis abziehen. Das ist umso bedrohlicher, als dass das Eigenkapital (EK) nur 8 Mrd. EUR beträgt, das sind 10,5% EK-Quote.

RWE ist überschuldet

Meines Erachtens ist RWE daher inzwischen total überschuldet. Die Aktie ist eine der teuersten auf dem Kurszettel.  Denn selbst wenn man von den Schulden die Innogy-Beteiligung und 50% des Buchwerts des Anlagevermögens abzieht, ergibt sich ein Enterprise Value (EV) von knapp 80x FCF!

Dass die Aktie auch wegen der M&A-Gerüchte um Innogy heute sehr stark zulegt, kann ich mir ökonomisch und mathematisch nicht erklären. Denn der Innogy-Anteil ist mit dem aktuellen Kursanstieg der Innogy-Aktie gut 15 Mrd. EUR Wert, und selbst, wenn man die bilanzierten Buchwerte des Anlagevermögens von 24,5 Mrd. EUR als valide annimmt (was, wie oben erläutert, sehr, sehr unwahrscheinlich ist), sind die Gesamtschulden um knapp 5 Mrd. höher als der Marktwert des Innogy-Anteils und des gesamten Anlagevermögens.

Wenn man dann noch berücksichtigt, dass RWE nur noch mickrige 330 Mio. EUR Cash produziert (bzw. FCF-Marge <1%!), das aber zur Schuldentilgung gar nicht zur Verfügung steht, bedeutet allein die Marktkapitalisierung von RWE in Höhe von aktuell rund. 9 Mrd. EUR eine Bewertung von 27x FCF. Aufgrund des Desasters beim FCF – der nicht ansatzweise ausreicht, um die Schulden zu bedienen –, der extrem hohen Verschuldung im Allgemeinen und den schlechten Geschäftsaussichten für das konventionelle Kraftwerkgeschäft wäre die Aktie mit 3-5X FCF sehr generös bewertet. Wenn man dies (rund 1 Mrd. EUR) noch mit den Nettoschulden ins Verhältnis setzt, ergibt sich ein angemessener Kurs für die Aktie, den ich mich an dieser Stelle nicht niederzuschreiben traue…

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Daimler: Wenn der Motor klingelt

Vor zwei Wochen hat Daimler für sein Geschäftsjahr 2016 einen neuen Rekord gemeldet, nun wurde der Geschäftsbericht mit dem vollständigen Zahlenwerk vorgelegt. Die Analysten jubeln nicht nur wegen des beeindruckenden Nachsteuerergebnisses von 8,784 Milliarden Euro, sondern auch über das geringe KGV der Daimler-Aktie von 7,9.

Das klingt nach gutem Sound mit sattem Vortrieb. Aber wehe, man klappt die Motorhaube auf und sieht sich den aktuellen Geschäftsbericht genauer an. Da klingeln einem schnell die Ohren: Denn wer wissen will, wieviel PS der Konzern tatsächlich auf die Straße bringt, untersucht erst einmal, was vom Nachsteuerergebnis real in Cash übrig bleibt. Antwort: Weniger als rein gar nichts.

Daimler verbrennt Geld

Konkret: Der Free Cash Flow ist mit minus 4,756 Milliarden Euro tiefrot. Die 3,477 Milliarden Euro an Dividenden werden also nur mit neuen Schulden bezahlt werden können. Die Rückstellungen für Pensionsverpflichtungen mussten um 371 Millionen Euro erhöht werden. Und der Anteil an Nissan-Renault im Wert von 2,178 Milliarden Euro wurde dem Daimler-Pensionsfonds übertragen. Ergo: Daimler hat 2016 rund 10,782 Milliarden Euro an Cash verbrannt.

Daimler ist hoch verschuldet

Die Nettoschulden inklusive Pensionsverpflichtungen betragen nun schwindelerregende 74,5 Milliarden Euro. Das Eigenkapital beträgt 58 Milliarden Euro. Unter dem Strich setzt Daimler also 132,5 Milliarden Euro an Kapital ein, um 10,782 Milliarden Euro zu verbrennen. Würde ein Mercedes so funktionieren wie der Konzern, der ihn baut, könnte man als Fahrer gar nicht so schnell tanken, wie der Motor Treibstoff verbraucht.

Die Daimler-Aktie ist überteuert

Den Analysten, die die Zahlen des jüngsten Geschäftsberichts bejubeln, halte ich meine eigene, ganz andere Einschätzung entgegen: Der Daimler-Konzern ist extrem hoch verschuldet und verbrennt jedes Jahr zweistellige Milliardenbeträge. Die Daimler-Aktie ist deshalb aus meiner Sicht maßlos überteuert.

Wer über hoch profitable Geschäftsmodelle jubeln möchte, sollte sich vielleicht lieber Gewinnmaschinen ansehen, die Waschmittel, Zigaretten, Hustenbonbons oder Kaffee-Pads verkaufen. Die wirken auf den ersten Blick vielleicht langweilig. Aber sie laufen. Und laufen. Und laufen. Ganz ehrlich: Ich finde es angenehmer, wenn die Kasse klingelt und nicht der Motor.

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